2007年，中國經(jīng)濟(jì)取得了自1995年以來的最高增長水平―――11.4%，但也承受著物價(jià)指數(shù)自1997年以來的最高漲幅―――4.8%。
高增長高物價(jià)的背后，是旺盛的社會(huì)總需求掀起的滾滾“熱浪”：消費(fèi)增長16.8%，投資增長24.8%，出口增長25.7%。
人們開始對物價(jià)上漲前景表示出擔(dān)憂，對社會(huì)總需求膨脹感到迷惑，對貨幣政策有效性提出了一些疑問。的確，貨幣是社會(huì)總需求的實(shí)現(xiàn)手段和載體，承擔(dān)調(diào)節(jié)貨幣供給職能的貨幣當(dāng)局因之肩負(fù)著穩(wěn)定幣值并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的重任。
但我們看待通脹現(xiàn)象，評價(jià)貨幣政策操作成效，既要眼睛向內(nèi)，算一算貨幣當(dāng)局面臨的調(diào)控壓力究竟有多大，實(shí)際操作又將壓力化解到什么程度；更要用世界的眼光比一比、量一量，看看我們的物價(jià)漲幅在全球究竟處于一個(gè)什么水平，外部因素又在多大程度上干擾著中國貨幣政策有效性的發(fā)揮。
只有客觀地分析，才是理性的態(tài)度。
貨幣當(dāng)局承受了基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放的巨大壓力
10次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，6次加息，頻繁的公開市場操作，加強(qiáng)窗口指導(dǎo)，調(diào)整信貸政策……面對總需求膨脹掀起的層層“熱浪”，2007年中國貨幣政策的動(dòng)作可謂令人目不暇接，極為頻繁。
頻繁的貨幣操作背后，是社會(huì)總需求的急劇膨脹，是貨幣當(dāng)局承受著基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放的巨大壓力―――2007年，中國外匯儲(chǔ)備大增4619億美元，較前兩年外匯儲(chǔ)備凈增額之和還要多出56億美元。包括貿(mào)易盈余、直接投資、證券投資，以及披著形形色色外衣的各種熱錢在內(nèi)的海量般的國外資金涌入，突出反映了來自國外的消費(fèi)與投資需求的迅速膨脹。
從貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表來看，2007年11月末，總資產(chǎn)余額較年初增長28.6%，凈增36725億元。其中，國外資產(chǎn)增長42%，凈增36398億元，在總資產(chǎn)增加額中占據(jù)了99%以上的份額！
基礎(chǔ)貨幣主要由央行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)所創(chuàng)造。不言而喻，由國外資產(chǎn)激增產(chǎn)生的數(shù)萬億元基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放壓力，使貨幣當(dāng)局面臨著嚴(yán)峻的調(diào)控局面―――如果36398億元國外資產(chǎn)增量不經(jīng)沖銷和凍結(jié)就直接注入到金融體系內(nèi)，那么，經(jīng)其他存款貨幣銀行以相當(dāng)于2006年末4.44倍貨幣乘數(shù)或2007年11月末4.32倍貨幣乘數(shù)派生放大后，將使M2較年初增長46%左右，而非15.7%的實(shí)際水平。在扣除了同期經(jīng)濟(jì)增長率之后，人們面對的將不是4.6%的物價(jià)漲幅，而很可能會(huì)是一場至少兩位數(shù)以上的惡性通貨膨脹。
這種糟糕的局面并沒有在實(shí)際生活中發(fā)生，原因是央行采取了一系列貨幣政策，綜合進(jìn)行了資產(chǎn)操作與負(fù)債操作，從而化解了近2/3的基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放。
解讀央行的貨幣調(diào)控邏輯
解析貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表上數(shù)據(jù)之間的關(guān)系，我們大致可以梳理出2007年央行通過資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的邏輯。
從資產(chǎn)操作看，一是增持其他國外資產(chǎn)以降低外匯資產(chǎn)占比，央行減緩了外匯占款過快增長。1-11月新增非外匯國外資產(chǎn)達(dá)5728億元，較年初增長533%，從而使經(jīng)外匯渠道放出的基礎(chǔ)人民幣控制在30670億元。二是透過公開市場操作調(diào)整國內(nèi)資產(chǎn)的債權(quán)配置結(jié)構(gòu)。央行一方面增持國債放出5969億元基礎(chǔ)貨幣，另一方面又大舉削減其他金融機(jī)構(gòu)對央行債務(wù)6206億元，使央行對國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)較年初下降21.8%。這一增一減的結(jié)果，是央行凈回籠基礎(chǔ)貨幣237億元。以上兩項(xiàng)資產(chǎn)操作，再加上其他資產(chǎn)軋差增量，11月末央行資產(chǎn)業(yè)務(wù)新創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣為3.1萬億元。
為進(jìn)一步?jīng)_銷基礎(chǔ)貨幣投放壓力，央行還進(jìn)行了兩項(xiàng)重要的負(fù)債操作。一是滾動(dòng)發(fā)行129期央行票據(jù)共35668億元，直接沖銷了5927億元。二是連續(xù)9次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率共4.5個(gè)百分點(diǎn)，令金融機(jī)構(gòu)在央行存款新增12317億元。兩項(xiàng)舉措共沖銷和凍結(jié)了1.82萬億元。
資產(chǎn)與負(fù)債操作的成果是，基礎(chǔ)貨幣投放降至1.27萬億元。由于非金融性公司在央行賬戶的頭寸以及央行國外負(fù)債有所增加，因此，2007年1-11月，實(shí)際基礎(chǔ)貨幣投放控制在1.26萬億元的水平。
為驗(yàn)證這一判斷，我們可依據(jù)央行最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)作一簡單分析。2007年11月末，M2余額為399758億元，貨幣當(dāng)局儲(chǔ)備貨幣余額為92433億元，可據(jù)此計(jì)算出貨幣乘數(shù)為4.32。將M2較年初實(shí)際新增5.4萬億元以此貨幣乘數(shù)縮小，即為1.25萬億元，與上述1.26萬億元的演算結(jié)果基本一致。
盡管12月份的貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)尚未公布，但據(jù)筆者反復(fù)推算，全年總資產(chǎn)新增約3.8萬億元，儲(chǔ)備貨幣余額9.5萬億元，貨幣乘數(shù)為4.24，實(shí)際基礎(chǔ)貨幣投放1.36萬億元，理論上少投了2.4萬億元，相當(dāng)于減少10.3萬億元以上的流動(dòng)性。
因此，一個(gè)客觀的結(jié)論是：央行運(yùn)用準(zhǔn)備金政策和國債、央票等公開市場操作工具，對基礎(chǔ)貨幣投放的控制是有明顯成效的。與利率等價(jià)格型工具相比，在現(xiàn)實(shí)國情下，數(shù)量型工具更易于奏效。
從不同政策工具對抑制基礎(chǔ)貨幣過度擴(kuò)張的成效來看，準(zhǔn)備金政策的貢獻(xiàn)度為56%，國債、回購、央票等公開市場操作貢獻(xiàn)了29%，增持非外匯國外資產(chǎn)貢獻(xiàn)了25%。
冷靜分析影響貨幣政策有效性的外部因素
探討中國貨幣政策有效性話題，首先要客觀看待當(dāng)前物價(jià)上漲的全球共性。
2007年中國物價(jià)上漲4.8%，較上年加快3.3個(gè)百分點(diǎn)�？v向比較的確上漲較快，但如果我們換一個(gè)視角，橫向來比較，看一看周邊國家，比一比一些發(fā)達(dá)國家，其實(shí)，4.8%的漲幅還是可以接受的。
2007年，OECD組織30個(gè)成員國年通脹率達(dá)3.3%。其中，土耳其以8.4%的漲幅高居榜首；剛剛從通貨緊縮中爬出來的日本雖添末座，但也達(dá)到了10年來的最高水平―――0.7%；歐元區(qū)上漲3.1%，為歐元發(fā)行以來最高水平；美國上漲4.1%，創(chuàng)17年來新高。與中國同列“金磚四國”的俄羅斯、印度和巴西分別上漲了11.9%、6.7%和4.5%。其他周邊國家如越南上漲12.6%；印尼上漲6.6%；新加坡上漲2.1%，為25年來最高水平。另據(jù)高盛公司的數(shù)據(jù)，截至2007年11月，全球通脹率為4.8%，比上年高出兩個(gè)百分點(diǎn)。
這些數(shù)據(jù)有力地說明：全球性的通貨膨脹現(xiàn)象正在蔓延，無論發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興經(jīng)濟(jì)體，還是其他發(fā)展中國家，程度或有不同，但基本無一幸免；從世界范圍來看，中國的物價(jià)漲幅既不能說低，也不能算高，基本處于世界平均水平；考慮到中國經(jīng)濟(jì)增長在兩位數(shù)以上，4.8%的物價(jià)漲幅應(yīng)屬溫和水平。
其次，要冷靜分析影響貨幣政策有效性發(fā)揮的外部因素。
通貨膨脹說到底是一個(gè)貨幣現(xiàn)象，本輪全球性通脹與前些年各國央行寬松的貨幣政策脫不了根本干系。但在表現(xiàn)上，發(fā)展中國家承受的通脹壓力似乎與商品漲價(jià)聯(lián)系得更直接更緊密。其實(shí)這也并不難理解。當(dāng)金融全球化、經(jīng)濟(jì)全球化主要推手―――美國，透支未來，過度揮霍其美元的全球鑄幣權(quán)，從而導(dǎo)致全球投資者對美元作為國際主要清算貨幣地位的信心開始動(dòng)搖時(shí)，以美元為基準(zhǔn)的商品價(jià)格指數(shù)較一年前上漲了近30%，其中食品指數(shù)幾乎上漲了一半，而油價(jià)指數(shù)則漲了80%。一俟美國次貸危機(jī)浮出水面，全球通貨膨脹肆虐更無忌憚。
美元巨貶，從而將美國經(jīng)濟(jì)遇到的問題全球化，這既是本輪，也基本上是近30年來歷次全球性通貨膨脹大爆發(fā)的深層原因。中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)迅速融入到世界經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，既是對美貿(mào)易的盈余方，又是全球最大的外匯儲(chǔ)備國，在分享全球化機(jī)遇的同時(shí)，不可避免地要承受因美元巨貶所輸入的通貨膨脹。這必然要影響到中國貨幣政策的獨(dú)立性，從而制約著貨幣政策有效性的發(fā)揮。2006年貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)增量中，國外資產(chǎn)的占比已經(jīng)高達(dá)90%，2007年這一比例差不多是100%。這就好比上游發(fā)洪水，貨幣當(dāng)局既不能放任匯率簡單地堵，又不能敞開口子大規(guī)模瀉洪，只好想法蓄與疏，外部因素導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放的壓力不言而喻。
有效性的發(fā)揮必須以增強(qiáng)獨(dú)立性為前提
盡管采取了強(qiáng)有力的緊縮型貨幣政策，至少阻止了2萬多億元基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放，但2007年貨幣供給增長率仍然超出經(jīng)濟(jì)增長率5.3個(gè)百分點(diǎn)。這說明，要充分發(fā)揮貨幣政策的有效性，必須增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性。要圍繞國外資產(chǎn)項(xiàng)目做文章，降低國外資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，尤其是降低外匯資產(chǎn)占國外資產(chǎn)的比重。
一是要抓住機(jī)遇積極引導(dǎo)資金合理安全地“走出去”，進(jìn)行中國經(jīng)濟(jì)的全球戰(zhàn)略布局。二是在當(dāng)前美國一味采取美元減息策略的情況下，可以考慮進(jìn)一步擴(kuò)大匯率波幅對沖其影響，避免動(dòng)用加息工具，同時(shí)以此促進(jìn)外向型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。三是適度發(fā)展國內(nèi)美元市場，如可考慮發(fā)行美元央行票據(jù)以緩解人民幣被動(dòng)投放，在境內(nèi)發(fā)行可流通的美元企業(yè)債券和金融債券以替代外匯貸款融資。四是加強(qiáng)外匯出入境監(jiān)管。近幾十年的經(jīng)驗(yàn)表明，但凡全球性通脹與通縮的發(fā)生，往往伴隨著金融危機(jī)的發(fā)生，尤其是洗掠性國際游資的大規(guī)模流動(dòng)。貨幣當(dāng)局應(yīng)密切監(jiān)管外匯出入動(dòng)向，根據(jù)需要適時(shí)建立外匯流入準(zhǔn)備金制度以及對外匯流出征稅，以打擊國際游資的投機(jī)預(yù)期，維護(hù)國內(nèi)金融穩(wěn)定。
總之，在全球價(jià)格“漲”聲驟響的大環(huán)境下，2007年中國貨幣政策經(jīng)受了嚴(yán)峻考驗(yàn)，發(fā)揮出了遠(yuǎn)比人們感受到的要大得多的作用，值得喝一聲彩。但我們也要冷靜看到，貨幣政策本身的獨(dú)立性受到諸多外部因素掣肘，影響了政策有效性發(fā)揮。因此，進(jìn)一步完善宏觀調(diào)控，我們還需要做得更多更好�。�