·連平：宏觀經(jīng)濟添變數(shù) 貨幣政策經(jīng)受考驗 
·央行貨幣政策委員會:根據(jù)形勢把握調(diào)控節(jié)奏與力度 
·央行:綜合運用多種貨幣政策工具控制信貸過快增長 
·“從緊貨幣政策”下一步劍指何方
我國的流動性過剩格局并沒有根本改變，企業(yè)的資金也并不緊，在物價上漲時期，尤其社會上已形成通脹預期情況下，這些將構(gòu)成未來物價上漲的壓力和條件。在貨幣政策仍有空間的情況下，應(yīng)堅持從緊政策。但應(yīng)對當前的通脹壓力，需要多項政策共同配合，不能過多依賴于貨幣政策。 
一、流動性過剩格局沒有根本改變，企業(yè)資金并不緊張 
從2002年開始，我國出現(xiàn)了流動性過剩局面。經(jīng)過近幾年實行適度從緊的貨幣政策，社會上流動性過剩的程度有所減輕，但仍沒有根本扭轉(zhuǎn)。一是從產(chǎn)生流動性過剩的原因看，仍沒有消除。國際收支雙順差是導致我國流動性過剩的根本原因，今年順差規(guī)模有所減少，但仍處于較高水平。二是從反映流動性過剩的各項指標看，仍顯示流動性過剩。金融機構(gòu)總資產(chǎn)2007年底同比增長20.58％，2008年1月份同比增長20.92％，甚至高于2003年的前幾年最高水平。貨幣市場資金寬裕，市場利率處于較低水平。 
2007年11月以來，實行信貸額度控制，相當多企業(yè)反映資金緊張。但從企業(yè)的外部資金來源看，并不緊。一是從數(shù)量上看，截至3月20日，企業(yè)各項外部融資（不含國債，各種委托貸款、私募股權(quán)融資、FDI流入）15007.7億元（去年同期11045.8億元），同比增長 35.9％。二是從資金價格上看，雖然銀行貸款利率相對法定貸款利率有所上漲，但這主要不是資金供求逆轉(zhuǎn)導致，而是銀行客戶群體發(fā)生變化導致。國有大型企業(yè)集團增加了企業(yè)債、短期融資券的融資份額，銀行的貸款投向更多集中于其他企業(yè)，要求的資金價格相對提高。從民間資金的借貸成本看，也沒有發(fā)生顯著變化。 
可見，雖然實行了信貸額度控制，但并沒有顯著影響企業(yè)的融資。目前給人感覺資金緊張，更多的是與結(jié)構(gòu)性因素和前幾年過于寬松的資金環(huán)境有關(guān)。房地產(chǎn)企業(yè)的資金需求受到直接控制，導致房地產(chǎn)企業(yè)及其直接相關(guān)企業(yè)感覺資金緊張，其他企業(yè)則由于主營業(yè)務(wù)利潤及投資收益增速有所減緩，內(nèi)源性融資規(guī)模有所下降，不得不借助外部融資導致感覺資金有所緊張。融資方式的調(diào)整也給部分企業(yè)帶來不適應(yīng)。 
2008年以來，股市出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，但這并不意味著市場的流動性格局出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。支撐股市快速上漲，流動性過剩是必要條件，但并不是充分條件。股市波動與宏觀形勢、市場機制變化也密切相關(guān)。當前股市調(diào)整則與大小非解禁、股市快速擴容、國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢出現(xiàn)不確定性等有關(guān)。從資金角度，由于企業(yè)資金狀況相對去年有所緊張，利潤增長速度有所放緩，居民儲蓄資金減少向股票市場轉(zhuǎn)移，1-2月份各項存款增加1.56萬億元，比去年同期多增5647億元，股市資金的有效供給下降，導致股市內(nèi)出現(xiàn)資金相對供給不足。由于我國股票市場尚未引入杠桿操作，股市波動并不會直接影響社會信用創(chuàng)造，對社會流動性的收縮效應(yīng)并不明顯，不會因此導致社會流動性格局的根本逆轉(zhuǎn)。 
二、貨幣并不是這輪物價上漲的主導因素 
當前的物價上漲，是多因素共同作用的結(jié)果，其中既有成本推動，也有需求拉動，還有國際輸入，也與我國當前的要素價格改革有關(guān)。 
從國內(nèi)CPI上漲因素看，供給波動仍是主要原因。貨幣只是一個支持性因素，寬松的貨幣環(huán)境沒有對物價上漲構(gòu)成約束。一是當前CPI上漲仍主要是食品上漲，尤其是肉禽價格和食用油價格。從這兩類物品的消費量看，肉禽類從2006年，糧油類從2007年底開始不斷下降。從更廣的消費品零售總額（實際值）看，則保持相對穩(wěn)定。二是從CPI與消費品零售總額（實際值）之間的關(guān)系看，2007年以來，CPI不斷上漲，但消費品零售總額（實際值）卻保持穩(wěn)定，甚至還有所下降。這表明當前主要是供給方在推動物價的上漲。三是直接從貨幣供應(yīng)量與物價之間的聯(lián)系看，2006年下半年以來，M2與滯后一年的CPI之間相對穩(wěn)定的關(guān)系不再有效，M2保持相對平穩(wěn)但CPI快速上漲。2007年底前CPI（滯后6個月）與M1的關(guān)系較為穩(wěn)定，但2007年底和2008年初，兩者的關(guān)系也遭到破壞。這表明貨幣已不是物價的主要推動因素。四是從金融資產(chǎn)擴張速度與CPI的關(guān)系看。目前，認為通貨膨脹壓力主要是由貨幣推動的重要理由，是金融資產(chǎn)擴張（M3）與CPI之間的相關(guān)性。但一方面應(yīng)該看到，物價上漲總是需要貨幣支撐的，貨幣供應(yīng)偏多是物價上漲的必要條件。因此，兩者必然存在相關(guān)性。但僅根據(jù)兩者相關(guān)，并不必然意味著貨幣是推動物價上漲的原因。另一方面，目前推動金融資產(chǎn)擴張的，主要是外匯占款和國內(nèi)信貸，其中國內(nèi)信貸的增速并不明顯過高。而與金融資產(chǎn)相對應(yīng)的金融負債（社會潛在的購買力），扣除證券客戶保證金的M2增長速度并不快，主要是銀行對其他金融機構(gòu)的負債（含證券客戶保證金）增長較快。其中，證券客戶保證金截至2007年11月，同比增長2.36倍，銀行對其他金融機構(gòu)的負債（不含客戶保證金）截至2007年11月，同比增長84.5％。這兩類的負債，雖然也構(gòu)成潛在的社會購買力，但主要服務(wù)于虛擬經(jīng)濟，并不直接沖擊實體經(jīng)濟。這表明，2007年底前，流動性過剩主要沖擊虛擬經(jīng)濟。當然，近期股市和房地產(chǎn)市場出現(xiàn)調(diào)整，有必要密切關(guān)注這部分資金的流向，尤其是房地產(chǎn)市場存在信用創(chuàng)造，其波動對國內(nèi)流動性狀況會有一定影響。 
三、匯率升值對緩解物價上漲的作用有限 
2007年以來，國際商品價格，尤其是糧食價格呈現(xiàn)指數(shù)增長，出現(xiàn)了自我實現(xiàn)式的增長，表明基本供求因素和貨幣因素已不足以解釋價格的波動。在世界流動性過剩，美國仍不斷降息的環(huán)境下，對沖基金等國際投機資金大量投資這些商品，推動了這些商品價格的非理性上漲。近日，由于美國次級債危機的進一步惡化，部分金融機構(gòu)的現(xiàn)金流出現(xiàn)困難，部分國際資金不得不從這些商品市場退出，導致市場大幅下跌就是一個證明。IMF也指出，原油等大宗商品的價格今年之所以相當堅挺，很大程度上是由于投機因素以及美元的疲軟。鑒于供求因素雖然會隨著經(jīng)濟增長減緩有所緩和，但仍將在相當長時間內(nèi)存在，美元貶值何時逆轉(zhuǎn)也不清晰。因此，國際商品市場價格上漲將在相當長時間內(nèi)維持。投機因素短期內(nèi)將與美國次級債的演進高度相關(guān)，但在美國仍不斷降息的背景下，未來仍將發(fā)揮作用。 
國際原油等大宗商品的價格上漲，直接影響我國進口量占國內(nèi)消費量較大的商品價格水平，主要是大豆、食用油、石油、鐵礦等資源類價格。其影響更多的集中于PPI價格，對CPI的貢獻度并不高。人民幣匯率升值能在一定程度上減輕國際商品價格上漲對我國物價的影響，但短期內(nèi)在美元大幅貶值、國際投機勢力推動價格呈現(xiàn)指數(shù)上漲期間，匯率的小幅升值，對沖作用有限，而大幅升值將對中國經(jīng)濟造成過大影響。雖然2007年人民幣較大幅度升值，但2007年12月，進口價格仍同比上漲8％，比上年同期擴大2.7個百分點。當中國因素成為影響世界商品市場增量供求的主要考慮因素之一，以人民幣升值來緩解國際市場沖擊，只會進一步加劇世界商品市場的供求緊張狀況，引起世界商品價格的更快上漲。從世界經(jīng)濟的角度看，美國在匯率、貨幣政策上并不是一個負責任的大國，我國在制定匯率、貨幣政策時，需要從我國根本利益出發(fā)，堅持匯率的穩(wěn)步升值和市場的有序穩(wěn)健開放，也不能期望借助美國的貨幣政策作為我國貨幣政策的名義錨。 
四、貨幣政策工具還有空間，但不能以此為主防治通脹 
經(jīng)過近5年的適度從緊的貨幣政策，央票余額高達近4萬億元，占GDP的16％，法定存款準備金率也提高到15.5％的水平，利率的提高雖然還沒有解決負利率問題，但中美利差卻已達到近2個百分點。在目前這個環(huán)境下，緊縮性貨幣政策工具的空間還有多大？ 
1、法定存款準備金率仍存在上調(diào)的空間。雖然目前法定存款準備金率已達到15.5％的高位，與歷史上最高的16％（法定存款準備金率13％，備付金率3％）只差0.5個百分點，但并不意味著法定存款準備金率已無上調(diào)空間。如果將法定存款準備金率上調(diào)空間理解為：僅使其發(fā)揮深度凍結(jié)流動性的常規(guī)工具作用，那么，只要基礎(chǔ)貨幣增長率超過金融機構(gòu)資產(chǎn)增長速度，法定存款準備金上調(diào)就不會引起金融機構(gòu)資產(chǎn)的多倍收縮，產(chǎn)生“猛藥”的調(diào)控效果。事實上，近兩年央行在實際操作過程中，也是通過公開市場的調(diào)節(jié)，刻意維持使法定存款準備金率工具不產(chǎn)生資產(chǎn)多倍收縮的作用。即通過基礎(chǔ)貨幣的投放支持該工具作為常規(guī)工具使用。2006、2007年基礎(chǔ)貨幣增長率分別達到20.9％和30.5％。2008年前兩個月，基礎(chǔ)貨幣又增長了5.4％。實際上，如果僅根據(jù)金融機構(gòu)的超額儲備率水平來決定貨幣政策操作，就不可能產(chǎn)生真正的緊縮性貨幣政策。超額儲備水平，既是央行運用政策工具進行調(diào)控的結(jié)果，也是金融機構(gòu)資產(chǎn)擴張的結(jié)果。要想控制金融機構(gòu)的資產(chǎn)擴張速度，就必須同時控制基礎(chǔ)貨幣投放和法定存款準備金率工具，否則，只會在一定程度上支持金融機構(gòu)資產(chǎn)的擴張。 
從對金融機構(gòu)成本影響的角度看，提高法定存款準備金率表面上提高了金融機構(gòu)的運行成本，是對金融機構(gòu)的變相征稅。但實際上，之所以要使用法定存款準備金率這個工具，是由于流動性過剩，是由于金融機構(gòu)資產(chǎn)擴張過快。在流動性過剩的環(huán)境下，金融機構(gòu)獲得了超過貨幣正常供應(yīng)情況下可獲得的資產(chǎn)擴張收益，提高法定存款準備金率只不過使這種收益有所減少而已。 
2、中美利差有多重要？近期，由于次級債危機的影響，美聯(lián)儲大幅下調(diào)利率，這使得中美利差問題進一步嚴重。中國的利率工具還有多大空間？ 
對此，一是應(yīng)該看到，各種計量模型顯示，當存在資本管制時，在一定幅度內(nèi)的中美利差和匯率升值，引起的熱錢流入規(guī)模并不大。如果僅僅為了規(guī)模不大的套利（差）熱錢流入，而放棄利率工具，引起資產(chǎn)價格的波動，反而會吸引更多的盯著資產(chǎn)價格上漲的熱錢流入。二是從目前世界各國與美國的利差、匯率升值水平來看，中國并不是最嚴重的。當前各國的利率水平：美國2.25%，歐元4%，日本0.5%，英國5.25%，加拿大3.5%，新西蘭8.25%，澳大利亞7.25%，巴西11.25%，人民幣一年期存款4.14％。2007年各國匯率升值幅度：俄羅斯14.8%，印度12%，巴西20%，人民幣6.5%。三是1、2月份外匯儲備的大量增長，可能有熱錢流入的因素，但與1-2月份外匯貸款大幅增加365億美元也有一定關(guān)系。當要求部分銀行使用美元繳納法定存款準備金，美元就在一定程度上具有基礎(chǔ)貨幣的作用，加上外匯的信用擴張迅速，應(yīng)重新審視并高度重視外匯在我國發(fā)揮的作用。四是當前利率工具使用受到限制的一個原因是，我們控制的是存貸款利率，并不是國際上通行意義上的貨幣市場基準利率，更像是一種價格管制措施。這使得我們的利率工具，不但要反映管理當局對資金供求調(diào)控的意圖，而且還要反映通貨膨脹預期以及宏觀經(jīng)濟形勢變化導致的風險補償變化。利率工具應(yīng)加強對貨幣市場利率的引導，而不僅僅是調(diào)整存貸款利率。 
3、貨幣政策并不是當前應(yīng)對通貨膨脹的最佳工具。首先應(yīng)該指出，當前的物價上漲，有一定的合理性。一方面，糧食價格上漲是在前幾年持續(xù)下跌后的恢復性上漲，當前的價格甚至沒有達到扣除物價因素后的歷史高點。國際上糧食價格過去兩年上升了75％，但扣除通脹的實際價格，仍低于1970年峰值的30％以上。糧食價格的上漲，有助于提高農(nóng)民的收入，實現(xiàn)城市反哺農(nóng)村的戰(zhàn)略。工資等薪酬的上漲，也是提高勞動者收入份額，擴大內(nèi)需的重要方面。資源等要素價格改革，更是涉及經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變、資源環(huán)保等長期問題。可以說，部分價格的上漲是實現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，實現(xiàn)中長期發(fā)展戰(zhàn)略的必要改革成本。另一方面，當價格上漲主要集中于食品、政府調(diào)價部分時，只要對低收入群體提供足夠的補貼，不形成加速型通貨膨脹，這種通貨膨脹壓力并不會超過社會的承受范圍，并不可怕。相反，如果拘泥于具體的通脹數(shù)據(jù)，過多使用價格管制措施，就有可能加劇價格扭曲，不利于經(jīng)濟的有效運轉(zhuǎn)，或者付出經(jīng)濟增長大幅下跌的代價。 
其次，當通貨膨脹主要由供給因素導致，以貨幣政策為主應(yīng)對，代價巨大。任何物價上漲，都需要貨幣加以支撐，或者說貨幣供給是物價上漲的必要條件。因此，只要采取足夠緊的貨幣政策，就一定可以阻止物價上漲。但為了控制不同成因引起的通貨膨脹，貨幣政策需要緊縮的力度是不同的，需要付出的經(jīng)濟增長下降代價是不同的。從貨幣政策（需求管理）控制角度，經(jīng)濟增長與通貨膨脹不可兼得。以貨幣政策為主控制當前我國的通貨膨脹壓力，需要很好地權(quán)衡經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定對維護我國根本利益的重要性。當前，美國在面臨國內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹上漲壓力的情況下，仍將貨幣政策優(yōu)先用于解決經(jīng)濟增長和金融系統(tǒng)穩(wěn)定方面的問題，值得我們認真思考。