貨幣政策由“穩(wěn)健”改為“從緊”，這是貨幣政策性質的重大轉變。自今年年初從緊的貨幣政策實施以來，央行利用法定準備金比率、公開市場業(yè)務、央行票據等政策工具進行政策調控的頻率之高、政策調控力度之大，為近兩年來所罕見。
　　從政策實施的實際效果看，一些宏觀金融數據正在向有利的方面轉變，作為從緊貨幣政策效果主要衡量指標，貸款增長率下行趨勢明顯。從這個意義上說，從緊的貨幣政策收到了一定實效。但與此同時，社會上對從緊政策效果非議的聲音也不絕于耳。到底如何看待從緊貨幣政策的實施效果？筆者認為，全面、客觀地考察貨幣政策效果，不應僅僅只看一兩個月金融數據的變化，更重要的，是要看這種政策對金融機構、金融市場以及實體經濟的影響。
　　從貨幣政策的傳導機制看，央行貨幣政策工具實施要首先作用于金融機構，通過影響金融機構的資產經營行為后再影響到企業(yè)，進而影響實體經濟。在這一傳導過程中，金融機構是央行政策調控的直接對象，而企業(yè)則是調控的間接對象。由于不同金融機構和不同企業(yè)對央行政策調控的承受力度不同，因而政策調控效果在不同受控客體上差異很大。而要準確評估貨幣政策實施對金融機構、金融市場及實體經濟影響，必須對不同受控對象應對政策調控的能力加以分析。
　　進行這種分析，一個自然的、必須回答的問題是，從緊的貨幣政策主要“緊”了誰？
　　內資??從緊貨幣政策直接作用于中資金融機構，因而中資金融機構首當其沖成了“被緊”的對象。連續(xù)十幾次上調法定存款準備金比率，加之頻繁的公開市場業(yè)務操作，使中資商業(yè)銀行的流動性狀況發(fā)生了明顯變化。如果說，前兩年中資商業(yè)銀行還在為過剩的流動性發(fā)愁、在想方設法提高資金運用效率的話，那么，今天很多中資商業(yè)銀行開始為流動性緊張而擔憂了。有人甚至指出，商業(yè)銀行的流動性已經進入由富余轉為短缺的“拐點”。盡管這種“拐點論”是否成立尚難確定，但銀行的流動性趨緊卻是一個不爭的事實。存款準備金比率連續(xù)上調的累積效應已經顯現(xiàn)，商業(yè)銀行的流動性壓力逐步增大。一些頭寸緊張的銀行或是縮減債券等固定收益類資產的投資規(guī)模，或是將債券變現(xiàn)以補充流動性，而這部分流動性強的資產的減少，則凸顯了銀行流動性管理的困境。貨幣市場的一些主要交易品種，如同業(yè)拆借利率、回購利率的走高，是銀行流動性緊張的又一現(xiàn)實表現(xiàn)。銀行間7天月平均拆借利率已經由3月份的2．53%上升到6月份的3．44%，銀行間7天回購月平均利率也由3月份的2．51%上升到6月份的3．40%。由于很多銀行要通過貨幣市場籌措資金來補充流動性，因而使貨幣市場的資金供求關系發(fā)生了明顯變化，成為推動貨幣市場利率上行的基本動力。
　　與內資被“緊”形成鮮明反差的是，境外“熱錢”卻絲毫不受從緊貨幣政策的約束，流入十分活躍。從緊貨幣政策背景下，利率水平的上升以及人民幣升值速度的加快，為“熱錢”流入提供了適宜的條件�？紤]到扣除利息稅后的利息收益和人民幣升值的幅度，“熱錢”即使存在商業(yè)銀行，每年也可坐享10%以上的無風險收益。這是一個很誘人的投資收益率。在商業(yè)銀行收緊信貸且股市、樓市趨冷，資產價格節(jié)節(jié)走低的情況下，“熱錢”又開始尋找新的趨利方向，進入到了民間借貸市場和房地產市場。外資以股權投資或借貸方式，向一些飽受資金短缺困擾的民營企業(yè)及房地產公司融資，回報率一般都在20%左右甚至更高。從緊的貨幣政策實施以來，盡管相關管理部門加強了對跨境資本流入的監(jiān)管，但“熱錢”的流入規(guī)模仍在顯著放大。僅以4月份為例。外匯儲備增加額超過貿易順差和FDI兩者之和的差額，高達502億美元。據中國社科院世經所專家采用新模型測算的結果，自2003年以來，流入我國資本市場的熱錢已高達1.75萬億美元，相當于截至2008年3月底的外匯儲備存量的104%，而2007年僅通過外貿途徑進入我國的“熱錢”就有1835億美元。
　　“熱錢”大量流入，會大幅度推高股價和房價，引發(fā)資產價格泡沫，而一旦“熱錢”獲利后大量流出，又會導致資產價格泡沫破裂，引發(fā)金融動蕩，并可能導致經濟進入衰退�！盁徨X”進入還會形成“擠出效應”，即在“熱錢”大量進入的領域和行業(yè)內，一部分市場份額被外資占領，民族資本的生存和發(fā)展空間受到嚴重擠壓，出現(xiàn)“外資擠占內資”的局面。這對民族資本的發(fā)展，顯然是不利的。
　　中小銀行??從緊的貨幣政策實施后，作為反映商業(yè)銀行流動性充裕程度的指標??超額存款準備金比率逐步走低。3月末，國有商業(yè)銀行的超儲率為1.5%，而5月份大多已下降至1%以下，個別股份制銀行的超儲率甚至為負數。不過，相對于大型國有商業(yè)銀行，中小銀行由于籌資能力不強，貸存比較高，資金調度和回旋余地小，因而超儲率水平更低，流動性壓力更大，頭寸更趨緊張。除流動性被收緊外，從緊貨幣政策還給中小銀行帶來了兩方面的負面影響：一是降低了盈利水平�，F(xiàn)行法定存款準備金的利率為1.89%,而中小銀行的平均資金組織成本遠遠超過這一水平。中小銀行的低利率存款準備金在資金運用中的占比一般要高于大銀行，因而連續(xù)上調存款準備金比率給中小銀行帶來的減少可用資金、降低收益的影響，也要高于大銀行。二是提高了負債成本。中小銀行在網點數量、客戶結構、市場影響力、員工素質、服務水平等方面不及大銀行，在激烈的存款競爭中本來就處于劣勢。今年以來，銀行存款增速加快，5月份金融機構人民幣各項存款同比增長更是高達19．5%，但新增存款大部分進入了國有商業(yè)銀行，一些沿海省份國有銀行的這一比例達到了90%以上，而中小銀行的存款增幅則很小。在頭寸緊張的情況下，中小銀行為了保住自己的存款陣地，補充流動性，必須加大吸收存款力度，而這必然導致營銷費用的上升。同時，股市低迷使大量資金回流銀行，銀行存款定期化的趨勢越來越明顯。銀行存款結構的改變，也提高了中小銀行的資金成本。
　　中小企業(yè)??在實施從緊貨幣政策的市場環(huán)境下，大型商業(yè)銀行多采取“棄小保大”的信貸策略，把有限的信貸資金優(yōu)先用于支持大企業(yè)。這樣做理由其實很簡單：其一，大企業(yè)多是能給銀行帶來不菲收益的優(yōu)質客戶，銀行在收緊信貸的情況下優(yōu)先滿足大企業(yè)的資金需求，有利于維護與大企業(yè)已形成的緊密的合作關系，穩(wěn)定自己的優(yōu)質客戶群體。其二，在貸款擴張受阻的情況下，銀行更加重視中間業(yè)務，而大企業(yè)能給銀行帶來許多中間業(yè)務，為銀行增加中間業(yè)務收入提供有力支持。其三，和大企業(yè)比，中小企業(yè)在提供抵押品或擔保等貸款條件方面不如大企業(yè)。其四，信貸規(guī)模控制約束了商業(yè)銀行有效調整資產組合的能力，有限的信貸資源向大企業(yè)客戶配置，可能是商業(yè)銀行在從緊貨幣政策條件下迫不得已的有利選擇。盡管銀監(jiān)會三令五申要求銀行增加對中小企業(yè)的放款，各家商業(yè)銀行總行也采取了一些相應措施，但中小企業(yè)貸款的可得性較之從緊政策實施前要低得多。一些中小銀行有支持中小企業(yè)的意愿，且中小企業(yè)也是中小銀行的固定客戶，但由于其頭寸緊張，也根本無力滿足中小企業(yè)的資金需求。由于得不到應有的信貸支持，經營資金難以為繼，加之人民幣升值和勞動力成本上升等多重因素的擠壓，國內特別是東部發(fā)達地區(qū)已經有相當數量的中小企業(yè)破產倒閉，未有倒閉的中小企業(yè)也有好多朝不保夕，陷入經營困境，一些中小企業(yè)甚至不得不通過高利借貸緩解資金困難。中小企業(yè)基本上都是民營企業(yè)，其在促進體制轉換、推動經濟增長、擴大社會就業(yè)等方面，具有其他類型企業(yè)不可替代的積極作用。而嚴厲的信貸緊縮惡化了中小企業(yè)的經營條件，遏制了中小企業(yè)提供有效產出的能力，這既不利于壯大反通貨膨脹的物質力量，也給實體經濟增長帶來了一定的負面影響。同時，還給外資低價收購國內企業(yè)和資源提供了有利機會，使外資獲得了可觀的經濟利益。
　　從緊貨幣政策的主旨和目標，在于把較高的通脹率降下來，實現(xiàn)物價的基本穩(wěn)定。但目前這種單純從需求管理入手，旨在全面緊縮貨幣需求的政策操作，對于抑制通貨膨脹不是一劑良藥，難以收到預期效果。道理很簡單：現(xiàn)階段通脹的成因很復雜，和1988年、1994年的通脹原因明顯不同。那時我國處于短缺經濟條件下，通脹主要表現(xiàn)為需求拉動型。而目前的通脹既有輸入型通脹因素，也有成本推進型通脹的壓力，同時還有結構型通脹在起作用。對這種多成因導致的通脹，簡單采用壓縮貨幣需求的辦法，是不可能從根本上控制通脹和解決通脹問題的。輸入型通脹的壓力來自于國外，其壓力的減緩，主要取決于弱勢美元政策和原油、糧食、有色金屬等國際大宗商品價格的變化。對此，國內貨幣政策無能為力。對成本推進型通脹來說，有些成本上升屬于“還歷史欠賬”性質。長期以來，我國勞動力價格偏低，對環(huán)保投入不足。勞動力成本和環(huán)保成本的上升，具有一定的合理性。對于成本推進型通脹，貨幣政策也不可能發(fā)揮很大作用。很顯然，不可高估貨幣政策抑制通脹的作用，指望靠貨幣緊縮就能把通脹水平壓下去，更是一種不切實際的、過于天真的想法�？茖W、合理的治理通脹之道，應該是既從需求角度入手，通過政策手段調控需求，同時又從供給角度入手，通過政策手段滿足企業(yè)的合理需求，提升實體經濟的產出效率，增加有效供給。
　　目前，CPI上漲的一個主要原因是糧價推動。在這種情況下，一個重要的問題就是要完善相應政策，穩(wěn)定農業(yè)生產資料價格，提高農民種糧積極性，增加糧食供給。單靠緊縮貨幣，是不能把糧價降下來的。即使緊縮性政策手段，在實施時也應盡量賦予其結構調控功能，而不能搞“一刀切”。比如，在提高準備金比率收緊商業(yè)銀行流動性時，應區(qū)分不同情況，實行差別準備金比率政策。對大型銀行和中小銀行、對經濟發(fā)達地區(qū)和經濟落后地區(qū)的銀行，應實行不同水準的準備金比率。這樣盡管操作起來有些麻煩，但體現(xiàn)了科學發(fā)展觀的要求，降低了政策調控對實體經濟的損傷程度，也有利于提高政策調控的針對性和有效性。