最近3個月,中國信貸呈現(xiàn)爆發(fā)性擴(kuò)張,2008年最后兩個月新增貸款1.2487萬億元,今年1月份單月新增信貸增至1.62萬億天量。2月11日中國物流與采購聯(lián)合會(CFLP)發(fā)布的1月份的制造業(yè)指數(shù)PMI也已經(jīng)連續(xù)兩個月較為明顯反彈,數(shù)據(jù)是預(yù)示著宏觀經(jīng)濟(jì)提前復(fù)蘇,還只是暫時性的回光返照？
天量信貸數(shù)據(jù)背后至少有幾點(diǎn)值得關(guān)注。
一是貸款結(jié)構(gòu)的變化,尤其是票據(jù)融資所占比重的激增,顯出令人瞠目的信貸數(shù)據(jù)多少有些水分。2008年最后兩個月新增貸款中,票據(jù)融資4300億,今年1月份票據(jù)融資增加6239億元,占了30％強(qiáng),而正常月份多在5％左右水平。因票據(jù)融資傳統(tǒng)被視為各銀行用以調(diào)整貸款規(guī)模的重要工具,其在“放松信貸”的壓力下突增,難免令人起疑。
當(dāng)然,票據(jù)融資的激增也反映當(dāng)前企業(yè)資金鏈緊張,繼續(xù)票據(jù)融資等短期貸款來補(bǔ)充流動資金、解燃眉之急,但這部分貸款并非用于固定資產(chǎn)投資和產(chǎn)能建設(shè)。此外,據(jù)了解,其中也不乏企業(yè)財務(wù)套利行為。由于票據(jù)融資利率短期內(nèi)急速下降至1.5％,已經(jīng)低于3個月和6個月的官方的定期存款利率,不少企業(yè)票據(jù)融資后直接存銀行以賺取息差。
二是盡管信貸激增,但貨幣乘數(shù)仍在低位徘徊,表明私人部門投資帶來的信貸需求仍然比較虛弱。盡管銀行加大對于政府基建項(xiàng)目的貸款,但基建貸款進(jìn)入銀行存款后進(jìn)一步派生的力度相當(dāng)有限,引致貨幣乘數(shù)依然下降。政府投資帶動效應(yīng)未見得樂觀。
三是1月份M1增速6.68%,這比1998年-2002年通縮時期的月度最低點(diǎn)8.7％低了兩個多百分點(diǎn),反映微觀經(jīng)濟(jì)層面深度低迷。同時M2高速增長,增速18.79%,剪刀差拉大至12.11個百分點(diǎn),顯示流動性異常充沛,大量的資金囤積在金融體系內(nèi)打圈圈,不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),形成“信貸熱、經(jīng)濟(jì)冷”并存格局。這種情況下,資金推動著股票市場很難再產(chǎn)生大幅下跌,盡管企業(yè)盈利的基本面繼續(xù)惡化。
四是2月11日發(fā)布的里昂證券編制的中國PMI指數(shù)遠(yuǎn)沒有CFLP發(fā)布的PMI指數(shù)樂觀,1月份里昂證券PMI由去年12月份的41.2升至42.2,雖然出現(xiàn)小幅上升,但新訂單、出口訂單、產(chǎn)出、價格、庫存及采購等分類指標(biāo)的數(shù)值仍在繼續(xù)萎縮。里昂證券PMI采樣為大中小企業(yè)搭配,而CFLP發(fā)布的PMI指數(shù)的采樣更偏重大型企業(yè),這被認(rèn)為是產(chǎn)生重大差異的原因。很顯然,從一個側(cè)面印證了代表中小企業(yè)的私人部門的情況進(jìn)一步在惡化。
但是不管怎樣,即便只有70％的真實(shí)新增信貸量,單月新增8000億-10000億也是天量了。若按照這個速度,中國今年8萬億的新增信貸也未必?fù)醯米�。中國擁有龐大的投資機(jī)器,包括政府、國有企業(yè)和私人承包商在內(nèi)的機(jī)構(gòu),可以迅速完成投資項(xiàng)目。因此,短期內(nèi)簡單易行的方式是發(fā)行國債,并把鈔票注入到投資“機(jī)器”中。這種投資動員效率放到一個市場化的國家是難以想象的。
許多鐵路、高速公路、港口、機(jī)場、電站項(xiàng)目在最近幾個月啟動。在下半年,刺激計劃對經(jīng)濟(jì)的影響將表現(xiàn)出來。即使中國經(jīng)濟(jì)不平衡源自過度的投資和乏力的消費(fèi),刺激計劃目標(biāo)仍然是刺激投資,已經(jīng)高達(dá)43％的投資率了（沒有哪個經(jīng)濟(jì)體投資率歷史上超過40％）,因?yàn)橹袊�現(xiàn)有的體制推動著它只能這樣選擇,硬著頭皮往上推。
來自政府的投資需求只可以暫時平衡供需關(guān)系。但居民是最終消費(fèi)者,當(dāng)他們的收入在經(jīng)濟(jì)中的份額不斷下降,需求和供給最終將無法平衡。政府投資能不能轉(zhuǎn)化為居民的儲蓄和消費(fèi),能否帶動私人部門的投資,成為政府刺激計劃成敗的關(guān)鍵。
如果近期貸款飆升的背后,伴生著貸款質(zhì)量的下降、貸款標(biāo)準(zhǔn)的放松,則會潛伏未來更大風(fēng)險。中國上世紀(jì)90年代金融業(yè)改革前的歷史教訓(xùn)提供了前車之鑒,1993至1997年的經(jīng)濟(jì)下行周期中,銀行系統(tǒng)在各級政府影響之下大力擴(kuò)張信貸,引發(fā)了隨后壞賬高企的后果,不良貸款率幾年期間翻了一倍。2003年中國為此推動了耗費(fèi)龐大的國有銀行財務(wù)重組,各項(xiàng)成本核算下來相當(dāng)于中國2004年國民收入的20％。
在出口不振、消費(fèi)乏力的情況下,通過加大政府投資拉動經(jīng)濟(jì)是一個現(xiàn)實(shí)的選擇。雖然政府支出不能代替市場需求,不能改變經(jīng)濟(jì)周期下行的趨勢,但是,增加財政支出對刺激投資和經(jīng)濟(jì)增長的短期宏觀效果還是比較明顯,因?yàn)楹暧^指標(biāo)是不核算效益的。當(dāng)然基建投資下去,短期內(nèi)宏觀上可能要好看一些,但是不可能改變微觀趨冷、惡化的格局。
資本密集型項(xiàng)目本身并不吸收多少就業(yè),也就難以轉(zhuǎn)化為真實(shí)的消費(fèi)和購買力的提高,加上G3經(jīng)濟(jì)體陷入深度衰退,集中在制造業(yè)的私人投資一時半會也恢復(fù)不了。經(jīng)過10年的大規(guī)模投資,中國基礎(chǔ)設(shè)施的狀況已經(jīng)遠(yuǎn)非1998年可比,公共工程的短板遠(yuǎn)不如十年前明顯,投資的邊際效率已經(jīng)大幅度降低。目前的投資對經(jīng)濟(jì)的拉動效應(yīng),只有1998年水平的60%左右。中國現(xiàn)在1個單位GDP增量需要5個單位甚至更多投資來帶動,等于貨幣進(jìn)去了,產(chǎn)出的實(shí)際的物質(zhì)財富越來越少。
如果4萬億的政府投資,不能促進(jìn)既有的依賴出口和投資的經(jīng)濟(jì)模式明顯變化的話,僅僅是為了減緩短期經(jīng)濟(jì)下滑,那么2010年后,中國經(jīng)濟(jì)還得看外需;若G3經(jīng)濟(jì)體遲遲復(fù)蘇不了（可能性很大）,政府儲蓄又花光了,還能靠什么？那時很可能面臨比現(xiàn)在形勢更糟的局面――滯脹�；�礎(chǔ)設(shè)施飽和,且投資與消費(fèi)嚴(yán)重失衡,始終是繼續(xù)加大投資引發(fā)未來大規(guī)模壞賬風(fēng)險的隱憂。
大家憂慮的另外一個方面是,這么高強(qiáng)度的信貸和投資擴(kuò)張的速度能否持續(xù),當(dāng)優(yōu)質(zhì)的基建項(xiàng)目貸款被銀行瓜分完畢,對于基建的貸款力度會衰竭下來,而私人部門出口、投資和消費(fèi)依然萎靡,中國經(jīng)濟(jì)所謂二次探底或難以避免,我的估計是在今年年末或明年上半年,除非外部世界的復(fù)蘇比預(yù)期更加樂觀的樂觀。
房地產(chǎn)、制造業(yè)和礦業(yè)在中國投資結(jié)構(gòu)中占比60％,房地產(chǎn)投資今年萎縮20％基本上是確定性的,看看新開工項(xiàng)目,看看在建量,看看地產(chǎn)商的資產(chǎn)負(fù)債表就知道。房地產(chǎn)衰退將帶動制造業(yè)投資從30％的增速掉到15％以下,也是預(yù)期的。僅占投資20％的政府基建投資即便增加80％-100％,也不能扛得住其他三塊主體投資的萎縮。
外部世界短期內(nèi)可能是不能指望的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融之間的惡性負(fù)反饋回路正在打通。最近幾個月經(jīng)濟(jì)迅速地萎縮,使得企業(yè)和居民部門的信用快速惡化,企業(yè)債、信用卡違約率上升,房價下跌,這樣就使得很多資產(chǎn)價格進(jìn)一步下降,金融機(jī)構(gòu)有可能再次出現(xiàn)資本金枯竭的風(fēng)險,于是又要進(jìn)一步減杠桿,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用收縮,惡性循環(huán),所謂海嘯第二波幾率上升很快。去年11月IMF公布的全美金融機(jī)構(gòu)壞帳是1.4萬億美元,最新的報告顯示,這個數(shù)字迅速上升至了2.2萬億美元,新的壞帳涌現(xiàn)的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于壞帳處置的速度�，F(xiàn)在大家都在冀望奧巴馬的“壞銀行（Bad Bank）”計劃盡早推出,現(xiàn)在只有拿納稅人的錢為銀行部門埋單,重組金融部門,化解關(guān)于損失的不確定性,并打破與實(shí)際經(jīng)濟(jì)之間不利的反饋回路,除此沒有別的路可選。
中國產(chǎn)能的40％是對外部的,外部需求的萎縮使得企業(yè)倒閉和過剩產(chǎn)能的清洗是相當(dāng)長時間的過程,沒有就業(yè)的消費(fèi)是靠不住的。更何況中國沒有真正的社會保障體系,沒有真正的醫(yī)療保險和失業(yè)保險。如果沒有一張社會安全網(wǎng)絡(luò),即便政府如西方國家那樣大肆派發(fā)消費(fèi)券,你也很難看到中國人會不再約束自己大多數(shù)購買欲望。
最近十年全球經(jīng)濟(jì)驅(qū)動的模式基本如此,美國人只做消費(fèi),中國人做儲蓄和投資,中國人把儲蓄通過購買美國債券回流美國,讓美國的房地產(chǎn)和股票水漲船高,極大的提高了美國家庭和社會的財富,這些財富再循環(huán)到消費(fèi)市場,形成中國制造的訂單又演變成中國的儲蓄。所以你看到,美國財政赤字和他國際收支貿(mào)易的逆差與中國的財政收入和貿(mào)易順差也正好是對著的,兩個之間在全球中間形成了循環(huán)�，F(xiàn)在是資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)濟(jì)泡沫破滅了,美國人要開始存錢了（去年10月份以來,美國的居民儲蓄率開始快速上升）,不再借你那么多錢來消費(fèi)了,不再買你那么多東西了,意味著中國企業(yè)過剩產(chǎn)能必須在國內(nèi)消化,而中國的老百姓這時又沒有錢,買不起那么多東西。事情就是這么簡單。
所以中國遇到的難題絕不是開動政府投資機(jī)器就能挺過去的,實(shí)質(zhì)上是一個分配的體制問題。如果不加快改變舊有的經(jīng)濟(jì)增長模式,不進(jìn)行政治經(jīng)濟(jì)的深入改革,中國未來恢復(fù)均衡的方式只可能是:通過企業(yè)大量倒閉、產(chǎn)能大量清洗,失業(yè)率和政府債務(wù)不斷上升,來消滅高儲蓄,恢復(fù)平衡,整個國家財富將為此付出極大的代價。坦率地講,中國轉(zhuǎn)向內(nèi)需經(jīng)濟(jì)體的過程,實(shí)質(zhì)上就是一個儲蓄率快速回落的過程。（作者系中國社會科學(xué)院金融研究所中國經(jīng)濟(jì)評價中心主任）