全球經(jīng)濟曙光未現(xiàn)，中國會成為率先復(fù)蘇的亮點嗎？

　　這一備受關(guān)注的問題，有望在4月16日前后得到初步回答。國家統(tǒng)計局將于4月16日發(fā)布2009年一季度國民經(jīng)濟運行情況，并在次日發(fā)布消費、投資和工業(yè)生產(chǎn)等詳細(xì)數(shù)據(jù)。

　　在關(guān)鍵的時間窗口，枯燥而冰冷的經(jīng)濟數(shù)據(jù)有了特殊意味。對于中國，這些數(shù)據(jù)是判斷經(jīng)濟是否見底反彈的重要指標(biāo)，也將成為經(jīng)濟刺激政策是否還需加碼的依據(jù)。更廣范圍內(nèi)，人們則關(guān)心，中國能否成為拉動全球經(jīng)濟走出陰霾的有力引擎。

　　“4萬億”經(jīng)濟刺激計劃提出近五個月后，政策效果預(yù)計將在今年一季度數(shù)據(jù)中有所反映。當(dāng)前的分歧在于，一季度經(jīng)濟是否比去年四季度有明顯好轉(zhuǎn)？若出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，是暫時反彈，還是持續(xù)性復(fù)蘇？中國經(jīng)濟會如樂觀者所言實現(xiàn)“V型反轉(zhuǎn)”，還是如悲觀者所言“W型兩次探底”，或在“U型”底部徘徊呢？

　　領(lǐng)先指標(biāo)迷霧

　　“春江水暖鴨先知�！钡�令人困惑的是，3月的幾個關(guān)鍵領(lǐng)先指標(biāo)感知到了不同的溫度，對未來經(jīng)濟走勢指向相反，短期內(nèi)經(jīng)濟預(yù)測的難度陡然加大。

　　PMI指數(shù)（采購經(jīng)理人指數(shù)）是直接對采購經(jīng)理進行調(diào)查，反映企業(yè)供應(yīng)與采購活動的先導(dǎo)性指標(biāo)。PMI指數(shù)大于或小于50，是區(qū)分經(jīng)濟“擴張”或“收縮”的臨界點。國家統(tǒng)計局和中國物流與采購聯(lián)合會，以及法國里昂證券每月初分別公布中國的PMI指數(shù)。

　　4月初，兩家機構(gòu)發(fā)布的3月PMI指數(shù)走勢迥異。里昂證券的數(shù)據(jù)顯示，3月PMI指數(shù)再度下跌，降至44.8，中國制造業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化。自2008年11月創(chuàng)歷史新低后，該指數(shù)曾連續(xù)三個月回升，至今年2月已回升至45.1。

　　國家統(tǒng)計局和中國物流與采購聯(lián)合會聯(lián)合調(diào)查的PMI指數(shù)（下稱中采聯(lián)PMI指數(shù)），則在去年11月后連續(xù)四個月回升，3月升至52.4。國家統(tǒng)計局局長馬建堂4月2日接受媒體采訪時評論，PMI指數(shù)連續(xù)回升，“意味著中國經(jīng)濟很可能已企穩(wěn)回暖”。

　　兩個PMI指數(shù)“打架”，短期內(nèi)經(jīng)濟走勢撲朔迷離。美林證券中國經(jīng)濟學(xué)家陸挺分析，可能是樣本企業(yè)的差異導(dǎo)致兩個PMI指數(shù)走勢迥異，而這可能從深層次上反映了當(dāng)前經(jīng)濟不同層面的狀況。

　　據(jù)《財經(jīng)》記者了解，中采聯(lián)PMI指數(shù)調(diào)查的企業(yè)樣本為730個左右，覆蓋31個省、30個制造業(yè)行業(yè)；里昂證券調(diào)查的樣本為450個左右。

　　從樣本企業(yè)的規(guī)�？矗�中采聯(lián)PMI指數(shù)的樣本企業(yè)的規(guī)模較大，而里昂PMI指數(shù)調(diào)查的多是規(guī)模較小的出口型制造業(yè)�！斑@（兩個指數(shù)的差異）反映了財政刺激計劃自去年底開始后，大企業(yè)的情況趨于穩(wěn)定，而小企業(yè)的波動仍然很大�！标懲�對《財經(jīng)》記者說。

　　摩根大通大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家龔方雄認(rèn)為，樣本差異，導(dǎo)致中采聯(lián)PMI指數(shù)的調(diào)查企業(yè)更多地從積極財政政策和商業(yè)銀行的信貸擴張中獲益，導(dǎo)致“中采聯(lián)PMI指數(shù)比里昂證券的指數(shù)對公共部門帶動的國內(nèi)需求復(fù)蘇更敏感”。

　　對于樣本企業(yè)的構(gòu)成，中國物流與采購聯(lián)合會副會長蔡進在接受《財經(jīng)》記者采訪時說，“中國樣本選擇就要考慮國有企業(yè)”；因為中國大企業(yè)居多，“沒有大企業(yè)或者比重小，就不能及時反映政策在企業(yè)中的效果，不能反映全國經(jīng)濟走勢”。

　　高華證券分析師宋宇認(rèn)為，兩個PMI指數(shù)傳遞出的矛盾信號，也可能體現(xiàn)了國內(nèi)各地區(qū)間的經(jīng)濟差異，因為中采聯(lián)PMI指數(shù)調(diào)研在全國范圍內(nèi)取樣，而里昂證券取樣集中于沿海地區(qū)。

　　需要注意的是，兩家機構(gòu)發(fā)布的PMI指數(shù)，都沒有經(jīng)過一輪完整經(jīng)濟周期的考驗。里昂證券PMI指數(shù)從2004年4月開始發(fā)布，而中采聯(lián)PMI指數(shù)自2005年1月起發(fā)布。在2005年至2008年上半年的經(jīng)濟高速增長期，大企業(yè)和小企業(yè)同步快速增長，兩個指數(shù)過往走勢也基本一致。

　　發(fā)電量和用電量是判斷未來經(jīng)濟能否轉(zhuǎn)暖的風(fēng)向標(biāo)。多位經(jīng)濟學(xué)家曾預(yù)測，在連續(xù)五個月同比下降之后，3月發(fā)電量有望回到正增長。

　　但是，中國電力企業(yè)聯(lián)合會（下稱中電聯(lián)）一位專家4月10日對《財經(jīng)》記者透露，根據(jù)中電聯(lián)的內(nèi)部統(tǒng)計，3月發(fā)電量下降2.8％，全國社會用電量下滑2.19％，一季度社會用電量同比下滑4％左右。

　　中國國際金融公司首席經(jīng)濟學(xué)家哈繼銘認(rèn)為，“這預(yù)示著二三季度基礎(chǔ)設(shè)施投資的發(fā)力將更為明顯”。

　　貨幣信貸是另一個引發(fā)關(guān)注的領(lǐng)先指標(biāo)。狹義貨幣供應(yīng)量（M1）包括流通中現(xiàn)金和活期存款等流動性較強的貨幣形式，其變化可以一個角度反映出企業(yè)投資的活躍程度。2008年4月至今年1月，M1同比增速持續(xù)下降，僅在去年12月小幅反彈，今年1月降至歷史低點6.68％。而今年2月，M1增速回升至10.9％。

　　陸挺認(rèn)為，2月M1增速的上升，意味著相當(dāng)大規(guī)模的新增企業(yè)貸款被以企業(yè)活期存款的形式存在銀行，“表明經(jīng)濟活動即將活躍”。

　　北京大學(xué)教授宋國青用M1與M0（流通中現(xiàn)金）的差額來考察季節(jié)調(diào)整后的企事業(yè)單位活期存款。他測算，活期存款大幅度增加已持續(xù)了三個月，今年2月比2008年11月增加了9.2％，折年率為42.3％�！翱紤]到歷史罕見的活期存款增長率，以后一段時間可能出現(xiàn)非常強的總需求增長率和經(jīng)濟增長率，先表現(xiàn)為環(huán)比，在環(huán)比顯著走強以后半年表現(xiàn)同比�！彼螄�青近期在《財經(jīng)》雜志撰文指出。

　難言復(fù)蘇

　　隨著部分領(lǐng)先指標(biāo)顯露暖意，一些研究者不再那么悲觀，甚至開始“樂”觀中國經(jīng)濟。但在美日歐等主要經(jīng)濟體狀況依舊低迷，甚至可能繼續(xù)惡化的情況下，尚難斷言中國經(jīng)濟復(fù)蘇，一季度部分?jǐn)?shù)據(jù)的回暖也存在不確定性。

　　國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部專家牛犁在接受《財經(jīng)》記者采訪時，對一季度經(jīng)濟走勢作出了“底部趨穩(wěn)”的判斷。他認(rèn)為，一季度GDP增速可能低于6.5％，因為今年前兩個月的工業(yè)增加值累計僅增長3.8％，3月工業(yè)增加值“（估計）4.5％，最多5％”，很難把一季度GDP拉上來。

　　目前，樂觀者言，在積極財政政策推動下，中國經(jīng)濟會迅速從低谷中走出。野村證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家孫明春預(yù)計，二季度開始，經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭將會日趨明顯，“2009年中國經(jīng)濟將呈V型增長，相信最糟糕的時期已經(jīng)過去。”

　　陸挺也認(rèn)為，今年1月－2月固定資產(chǎn)投資和工業(yè)增加值的表現(xiàn)均好于預(yù)期，表明經(jīng)濟刺激措施已經(jīng)開始拉動經(jīng)濟增長。他預(yù)測，一季度末經(jīng)濟增長開始加速。

　　除了積極財政政策的支持，今年前三個月的信貸激增也會起到重要作用。哈繼銘認(rèn)為，中國政府對于銀行的影響力較大，居民的高儲蓄率為銀行放貸提供了基本資金保障，且中國銀行業(yè)不需要“去杠桿化”，這使得中國用信貸投放來進行“準(zhǔn)財政刺激”遠比其他國家容易。

　　不過，多位謹(jǐn)慎的分析者認(rèn)為，中國經(jīng)濟復(fù)蘇將是一個緩慢的過程。

　　“中國經(jīng)濟不會迅速反彈，更可能的走勢是一個底部拖長的U型復(fù)蘇。”渣打銀行中國研究部主管王志浩認(rèn)為。

　　他的依據(jù)之一是，財政刺激方案中的大部分政府主導(dǎo)投資項目，只能惠及以國有企業(yè)為主的重工業(yè)企業(yè)和建筑公司，但是吸納75％以上就業(yè)人口的中小企業(yè)，大多未能參與到政府財政刺激計劃中來，工業(yè)企業(yè)利潤仍有可能繼續(xù)下滑。

　　另一個關(guān)鍵因素是，短期內(nèi)中國進出口難見起色。根據(jù)世界貿(mào)易組織的最新預(yù)測，受全球需求崩潰影響，2009年全球?qū)嶋H出口將下降9％，收縮幅度為“二戰(zhàn)”以來之最。

　　王志浩認(rèn)為，中國近年來規(guī)模以上工業(yè)增加值增速一直與出口增速保持同步。據(jù)他估算，工業(yè)增加值的40％由外向型行業(yè)創(chuàng)造。正因為此，“在全球經(jīng)濟低迷時，中國很難獨善其身”。

　　世界銀行在最新發(fā)布的《東亞經(jīng)濟半年報》中預(yù)測，在大規(guī)模財政和貨幣刺激措施的支持下，中國經(jīng)濟有望年中回暖，2010年全面復(fù)蘇。不過，世界銀行高級經(jīng)濟學(xué)家高路易還是表示出擔(dān)憂。他認(rèn)為，對亞洲產(chǎn)品的需求很多來自發(fā)達國家，但發(fā)達經(jīng)濟前景目前并不明朗，“我們不會看到中國出口很快復(fù)蘇”。

　　海關(guān)總署4月10日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年3月，出口和進口繼續(xù)下降，但降幅均有所收窄。其中出口902.9億美元，同比下降17.1％，進口717.3億美元，同比下降25.1％。同時，3月勞動密集型等需求彈性小的商品出口出現(xiàn)復(fù)蘇。

　　但《財經(jīng)》首席經(jīng)濟學(xué)家沈明高認(rèn)為，這并不表示主要發(fā)達國家對中國商品的需求開始明顯好轉(zhuǎn)。未來中國的外需何時能有根本好轉(zhuǎn)，還要看主要發(fā)達國家的經(jīng)濟何時能走出低谷。

　　稅收收入是直接反映經(jīng)濟基本面的數(shù)據(jù)。《財經(jīng)》記者從國家稅務(wù)總局獲悉，3月稅收收入同比依然下降，但降幅比2月放緩。據(jù)財政部的數(shù)據(jù)，1月稅收收入5639.01億元，同比下降16.7％；1月－2月累計稅收收入9237.27億元，同比下降13％。

　　判斷經(jīng)濟走勢，還應(yīng)考慮的問題是：主要依賴政府投資主導(dǎo)的內(nèi)需，能否支撐中國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定的復(fù)蘇？

　　《財經(jīng)》雜志經(jīng)濟學(xué)家陸磊認(rèn)為，目前的繁榮更多是依賴政府部門投資，雖然的確會拉動采購以及對某些產(chǎn)品的需求，但經(jīng)濟發(fā)展所依靠的自身增長的拉動力，并沒有充分顯現(xiàn)，私人部門投資還沒有出現(xiàn)反轉(zhuǎn)跡象，“只有這些指標(biāo)出現(xiàn)顯著變化，我們才能說實體經(jīng)濟出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟觸底反彈”。

　　已經(jīng)發(fā)布的數(shù)據(jù)，佐證了私人部門投資尚未好轉(zhuǎn)的判斷。今年1月至2月，國有企業(yè)及國有控股投資同比增長35.6％，增幅較去年同期增加23.3個百分點。相比之下，國有和國有控股部門之外的投資增長，僅略高于去年12月的17.8％。

　　從歷史經(jīng)驗看，上一輪積極財政政策期間的經(jīng)濟運行軌跡呈W型。1998年8月實施積極財政政策之后，GDP增速在固定資產(chǎn)投資快速增長的拉動下，連續(xù)三個季度反彈，但在1999年二季度出現(xiàn)第二波下跌，直到2000年一季度之后才逐步趨穩(wěn)。

　　最近有研究者指出，由于基數(shù)效應(yīng)，雖然今年一季度GDP同比增幅仍可能低于2008年四季度的6.8％，但GDP季度環(huán)比增速已經(jīng)開始反彈，一季度會有明顯好轉(zhuǎn)。

　　沈明高認(rèn)為，上述論證有值得商榷的地方。中國GDP季度環(huán)比數(shù)據(jù)是估計數(shù)，結(jié)果通常不夠穩(wěn)定，據(jù)此得出結(jié)論時要小心。而且，由于2007年四季度和2008年一季度GDP同比增速分別是12％和10.6％，即今年一季度同比的基數(shù)低于2008年四季度，若今年一季度GDP環(huán)比增速見底反彈，粗略推算的同比增幅也應(yīng)較2008年四季度有所提高而不是下降。

　　“今年上半年是中國乃至全球經(jīng)濟尋找方向的一個關(guān)鍵時期，主要特點為經(jīng)濟數(shù)據(jù)喜憂參半、冷熱不均，以一個指標(biāo)的冷暖判斷經(jīng)濟走向都是危險的和不負(fù)責(zé)任的�！鄙蛎鞲哒f。

　　3月發(fā)電量出乎意料負(fù)增長，加重了對中國未來經(jīng)濟走勢不確定性的擔(dān)憂，表明中國發(fā)電量增長和經(jīng)濟回暖的基礎(chǔ)或許還不夠夯實，一定程度上反映出制造業(yè)生產(chǎn)尚未真正活躍。

　　當(dāng)然，也有一些領(lǐng)先指標(biāo)帶來暖意。對固定資產(chǎn)投資和工業(yè)增加值有領(lǐng)先意義的新開工項目，前兩個月大幅增長。國家發(fā)改委發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年1月至2月，全國新開工項目18533個，比去年同期增加4056個，新開工項目計劃總投資7437億元，同比增長87.5％，為歷史最高。


政策待機而動

　　斷言中國經(jīng)濟復(fù)蘇，為時尚早。但可以肯定的是，積極財政政策和適度寬松的貨幣政策，將帶來經(jīng)濟一定程度的反彈，至少部分經(jīng)濟指標(biāo)將會回暖。至于反彈力度、復(fù)蘇持續(xù)性以及經(jīng)濟增長質(zhì)量，尚有待人們觀察，也有賴于后續(xù)政策的調(diào)整。

　　國務(wù)院總理溫家寶在今年全國“兩會”結(jié)束后明確表示，“中國已經(jīng)準(zhǔn)備了應(yīng)對更大困難的方案，并且儲備了充足的‘彈藥’，隨時都可以提出新的刺激經(jīng)濟的政策”。

　　此后，關(guān)于到底會有怎樣的備用“彈藥”，猜測頗多。財政部副部長王軍3月下旬在“中國發(fā)展高層論壇”上解釋，基于三個理由，中國經(jīng)濟刺激政策還有根據(jù)外部環(huán)境變化作出相機抉擇的余地：一是2009年財政赤字占GDP的比例只有2.9％左右，低于國際公認(rèn)的警戒線；二是中國有超過1.9萬億美元的外匯儲備；三是國內(nèi)有巨大的市場潛力，內(nèi)需的有效增長會為中國應(yīng)付各種不測提供回旋余地。

　　“至于這些‘彈藥’是沖鋒槍、手槍，還是重機槍的子彈，要擇機而定�！蓖踯娬f。

　　去年11月已經(jīng)出臺的刺激政策，主要目的是扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟急速下滑的局面。中金公司研究部副總經(jīng)理高挺認(rèn)為，中國經(jīng)濟面臨的直接挑戰(zhàn)是持久的需求結(jié)構(gòu)變化，而已經(jīng)采取的財政政策擴張將在短期內(nèi)穩(wěn)定經(jīng)濟和就業(yè)，但不具備替代多年來出口對經(jīng)濟持續(xù)推動的能力，貨幣政策本質(zhì)上起到的，同樣只是短期內(nèi)穩(wěn)定經(jīng)濟的作用。

　　由于大量中小企業(yè)并未參與到財政刺激方案中，“這不免令人質(zhì)疑，即便中國今年能夠?qū)崿F(xiàn)8％的經(jīng)濟增長目標(biāo)，這樣的增長又是否真的健康？因為大多數(shù)企業(yè)可能無法實現(xiàn)利潤與GDP的同比增長，家庭收入也不會相應(yīng)提高�！蓖踔竞普f。

　　在防止經(jīng)濟增速進一步下滑的同時，尋找中國經(jīng)濟增長的持久新動力，并解決結(jié)構(gòu)失衡的痼疾，或許應(yīng)該成為后續(xù)政策的著力點。

　　至于貨幣政策，進一步調(diào)整的時機是否已經(jīng)出現(xiàn)呢？

　　銀行信貸已經(jīng)連續(xù)三個月激增，今年1月至2月累計新增貸款2.69萬億元，前三個月新增信貸很有可能超過4萬億元。中國社科院金融研究所所長李揚接受《財經(jīng)》記者采訪時說，一季度信貸增長將“超出監(jiān)管部門的預(yù)期”。

　　近期的信貸膨脹，削弱了貨幣政策進一步寬松的必要性，多家機構(gòu)調(diào)低了對全年的降息空間預(yù)測。但王志浩認(rèn)為，盡管當(dāng)前經(jīng)濟趨向穩(wěn)定，政府仍需要以適當(dāng)?shù)墓?jié)奏進一步激活經(jīng)濟，央行有必要進一步減息。

　　屈宏斌也認(rèn)為，在居民消費價格（CPI）和工業(yè)品出廠價格（PPI）漲幅雙雙為負(fù)的背景下，下調(diào)利率以防止消費者通縮預(yù)期的形成，對于穩(wěn)定消費仍很重要。

　　從信貸流向看，一季度新增貸款中，相當(dāng)多比例流向了與財政刺激計劃相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資項目。高挺認(rèn)為，如果非基礎(chǔ)建設(shè)投資貸款需求，尤其是制造業(yè)及房地產(chǎn)開發(fā)的中長期貸款仍然萎靡不振，決策層可能通過公開市場操作，甚至降低法定準(zhǔn)備金率，以繼續(xù)刺激信貸及市場流動性。

　　至于后續(xù)政策出臺的時機，財政部財政科學(xué)研究所所長賈康表示，目前來看，二季度數(shù)據(jù)才是關(guān)鍵，而二季度數(shù)據(jù)在7月公布，但決策部門6月基本可以估計到相關(guān)數(shù)據(jù)，屆時會決定政策是否應(yīng)該加碼。

　　屈宏斌則認(rèn)為，觸發(fā)新一輪刺激政策的時機可能更早一些。他表示，5月公布的4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，可能成為是否出臺新刺激政策的關(guān)鍵指標(biāo)。一旦經(jīng)濟增長沒有如政策層所預(yù)期的表現(xiàn)出充分的復(fù)蘇跡象，“新一輪刺激政策將一觸即發(fā)”。（本文見《財經(jīng)》雜志 2009年第8期；本刊記者王長勇、李其諺，本刊實習(xí)記者劉志潔對此文亦有貢獻）