5月6日，作為債市一級托管人的中央國債登記結(jié)算有限公司表示，暫�！�09岳城建債”估值。這引起了業(yè)內(nèi)震動(dòng)，也引發(fā)了社會(huì)對俗稱“城投債”的極大關(guān)注。 
　　“09岳城建債”是岳陽市城市建設(shè)投資公司發(fā)行的企業(yè)債，募集說明書表明其主要收入來自岳陽市城市建設(shè)投資管理中心的土地儲(chǔ)備收入。但投資者認(rèn)為這家公司可能并不能實(shí)質(zhì)持有或控制城建管理中心，進(jìn)而對岳城建收入來源等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)產(chǎn)生質(zhì)疑。
　　自1990年以來，“09岳城建債”這類隸屬于地方政府的城市建設(shè)投資公司發(fā)行的、用于公共產(chǎn)品的企業(yè)債券，就開始活躍在地方政府的融資平臺(tái)上。
　　由于我國的《預(yù)算法》不允許地方政府舉債(即使是目前發(fā)行的地方債券也是以中央政府代辦形式發(fā)行)，在巨大的融資需求下，這種變通的方式就成為當(dāng)前地方政府獲得項(xiàng)目資金的一個(gè)重要手段。
　　尤其是近來，這類債券發(fā)行有提速的跡象。3月6日，國家發(fā)展改革委主任張平在談到4萬億投資中地方政府如何解決近3萬億的配套資金時(shí)說：“我們對于暫時(shí)缺少配套資金的項(xiàng)目要利用地方的融資平臺(tái)，擴(kuò)大地方企業(yè)債券的發(fā)行。從去年4季度到目前，我們已經(jīng)發(fā)行了45只企業(yè)債券，大體籌措了1300多億的資金，目前向國家提出申請，待發(fā)行債券的還有50多家，總共也是接近1000億元”。
　　由于介于企業(yè)債券和地方債券之間，這類俗稱“城投債”的債券一直受到多方質(zhì)疑。
　　應(yīng)該如何看待這種債券?它與企業(yè)債券和地方債券有什么區(qū)別?它能否走到陽光下?未來我國的地方政府債券制度該如何設(shè)計(jì)?《中國投資》就這些問題專訪了中國社科院研究生院投資系教授宋立。
　　《中國投資》：這種由城市投資公司或建設(shè)公司發(fā)行的企業(yè)債券，是不是也可以算作是地方市政債券的一種形式?
　　宋立：與一般企業(yè)相比，這類地方市政建設(shè)企業(yè)更多地承擔(dān)公用事業(yè)建設(shè)任務(wù)，他們的資金來源應(yīng)該主要是項(xiàng)目收益和相應(yīng)政府財(cái)政的撥款或資助。但是由于一次性投入與經(jīng)常性收益或者補(bǔ)助之間的巨大缺口，在項(xiàng)目建設(shè)過程中需要發(fā)行債券以籌集資金，并以項(xiàng)目收益進(jìn)行償還。由于當(dāng)時(shí)缺乏地方政府債券或者市政債券，將市政建設(shè)收入債券納入企業(yè)債券，屬于臨時(shí)應(yīng)急或變通的性質(zhì)。
　　因此，這類用于公共產(chǎn)品和準(zhǔn)公共產(chǎn)品的企業(yè)債券本質(zhì)上就是地方政府的或有債務(wù)，是典型意義上的收入市政債券。
　　市政債券這個(gè)概念源自美國，是地方政府及其代理機(jī)構(gòu)為市政建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的主要工具。一般分為兩類，一類是一般責(zé)任債券，并不與特定的項(xiàng)目相聯(lián)系，而是以發(fā)行機(jī)構(gòu)的全部聲譽(yù)和信用作為擔(dān)保的債券，其還本付息得到地方政府的信譽(yù)和稅收支持。另一類是收入債券，與特定的項(xiàng)目或部分特定稅收相聯(lián)系，其還本付息來自投資項(xiàng)目(如高速公路和機(jī)場)的收費(fèi)，因此它的風(fēng)險(xiǎn)要高于一般責(zé)任債券。大部分收入債券是用來為地方政府擁有的公用事業(yè)和準(zhǔn)公用事業(yè)(如醫(yī)院、學(xué)校等)籌資。
　　如果要把我國當(dāng)前的債券與美國進(jìn)行對比的話，地方債券接近于一般責(zé)任的市政債券，城投公司等發(fā)行的企業(yè)債券則與收入債券接近。
　　《中國投資》：這種由城投公司發(fā)行的企業(yè)債為何遭到質(zhì)疑?
　　宋立：這類債券的出現(xiàn)雖然有一定的合理性，但也有一定的局限性。正因如此，這種做法受到了一些質(zhì)疑或批評。因?yàn)樗�在政府�?dān)保方面不夠明確和規(guī)范，采取了迂回的方式，所以受到投資者的質(zhì)疑。
　　但是，這種債券有它的優(yōu)越性。一個(gè)很有意思的事情是，澳大利亞在多年的探索中，也發(fā)展出一種很有生命力的國庫公司債，與我國的“城投債”非常相似。在并沒有刻意模仿的情況下，我國市場自己形成了這樣一種形式的債券，這顯然是市場的選擇。
　　二戰(zhàn)后，澳大利亞各州恢復(fù)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)特別是基礎(chǔ)設(shè)施，急需大量資金，但當(dāng)時(shí)，州政府沒有獨(dú)立的發(fā)債權(quán)。80年代后，一些州政府開始成立了國庫公司，在州政府和金融市場之間搭建中介平臺(tái)，借這個(gè)平臺(tái)發(fā)行債券，然后再從中央國庫公司貸款彌補(bǔ)資金短缺。這種以公司債券面目出現(xiàn)的債券，由于有政府擔(dān)保，實(shí)質(zhì)是地方政府債券。
　　1992年之后，澳大利亞各州獲得了獨(dú)立的舉債權(quán)，這種模式得到了推廣，各州紛紛成立了自己的國庫公司，國庫公司債券不斷得到規(guī)范和完善，延續(xù)至今并發(fā)揮著重要的作用。
　　事實(shí)上，澳大利亞同時(shí)也存在市政債券。市政債券和國庫公司債券并存，但是市場最終選擇了國庫公司債。
　　另外，從美國的經(jīng)驗(yàn)看，收入債券形式的地方債券的比例越來越大，與一般責(zé)任地方債券相比，收入債券不直接構(gòu)成地方政府債務(wù)，有利于減輕地方政府財(cái)政壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)。發(fā)行這種債券也不存在嚴(yán)格的市場約束，發(fā)行者作為獨(dú)立法人可以有比較好的透明度，其償還能力不受政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的影響，因此受到市場的歡迎。
　　《中國投資》：這類企業(yè)債在我國的市場上也非常活躍，這的確是市場的選擇。那么它未來有可能走到陽光下嗎?
　　宋立：我認(rèn)為，這類債券應(yīng)當(dāng)在規(guī)范下率先發(fā)展。比較而言，發(fā)行一般責(zé)任債券存在比較大的道德風(fēng)險(xiǎn)，也可能存在市場能否接受的問題。從美國經(jīng)驗(yàn)來看，有幾點(diǎn)需要重視，一是作為聯(lián)邦制國家，美國各州的財(cái)政完全獨(dú)立，地方債務(wù)償還和投資者利益是有保障的;二是地方政府受到有效監(jiān)督，債務(wù)規(guī)模受到一定的限制和約束;三是地方政府能否發(fā)行債券主要取決于其財(cái)政狀況是否健康，而不是經(jīng)濟(jì)發(fā)展及貧富狀況。即使在這種情況下，他們的一般責(zé)任債券相對于收入債券的比例也越來越少。
　　而我國在現(xiàn)階段的行政管理體制下，中央和地方的事權(quán)和財(cái)權(quán)劃分仍然不夠規(guī)范，地方政府職能定位仍然不盡合理，地方政府存在從上級直至中央獲得更多好處的強(qiáng)烈沖動(dòng)，中央財(cái)政往往不得不成為地方負(fù)債的最終債務(wù)人。地方政府負(fù)債缺乏有效的制度約束，一些地方政府尤其是部分市縣和相當(dāng)數(shù)量鄉(xiāng)政府的隱性負(fù)債已經(jīng)比較高，除非與城市化和市政建設(shè)相關(guān)的稅收掛鉤，否則債券的償還面臨很大問題。
　　在這種條件下，發(fā)行一般責(zé)任的市政債券可能性較低，那么我國完全可以從條件相對成熟的債券品種開始探索，在現(xiàn)有的制度框架下，先完善和發(fā)展企業(yè)債券形式的市政債券，逐步過渡到與地方政府直接發(fā)債并存的模式，最終由市場來決定未來發(fā)展方向。
　　《中國投資》：從我國當(dāng)前的兩類地方公共機(jī)構(gòu)融資手段來看，一個(gè)是企業(yè)債券，一個(gè)是中央代發(fā)的地方債券。您認(rèn)為這些融資手段的發(fā)展方向是怎樣的?
　　宋立：當(dāng)前中央代發(fā)地方債，這種模式有它的弊端。同樣從澳大利亞的經(jīng)驗(yàn)看，澳大利亞最初也是由中央政府的借款委員會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管聯(lián)邦州政府的借款事宜，并由中央政府代替州政府發(fā)債借款，州政府的籌資行為受到嚴(yán)格限制。但是由于信息不對稱，中央政府的借款行為在數(shù)量、種類、期限等方面不能很好地滿足州政府的需求，同時(shí)，由中央代發(fā)地方債券的制度也帶來了道德風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)制度不到10年就完結(jié)了。
　　澳大利亞的經(jīng)驗(yàn)說明，中央政府發(fā)行債券轉(zhuǎn)貸地方政府的做法難以持久，這種代發(fā)模式兩邊不討好：地方認(rèn)為中央干預(yù)過多，中央則認(rèn)為它承擔(dān)了地方的償還責(zé)任。只有規(guī)范的債券融資才是最為有效的方式。
　　規(guī)范的債券融資需要首先在法律上給與地方政府舉債權(quán)。我國的一些專家提出了發(fā)行市場化的市政債券的建議，從大的方向看，地方政府應(yīng)該具有舉債融資的權(quán)利。但是考慮到我國轉(zhuǎn)軌時(shí)期的體制限制，在可以預(yù)見的時(shí)間內(nèi)發(fā)展一般責(zé)任債券性質(zhì)的地方債券條件都不太成熟，但是可以進(jìn)行一般責(zé)任債券的試點(diǎn)。
　　所以我國可以分兩步走。第一步，先從條件相對成熟的債券品種開始探索，先完善和發(fā)展企業(yè)債券形式的市政債券;第二步，待條件比較成熟尤其是一些基本的制度條件成熟后，修改《預(yù)算法》賦予地方政府發(fā)債權(quán)，再推出市場化的地方政府債券。