編者按：理性投資者迷失在這輪行情中，在極其寬松的貨幣政策堆積出來的牛市里，他們沒有把握住年初到4月中旬的中小盤低價股行情，直到股指躍上2500點后才被迫看多，在隨后發(fā)動的權重股補漲行情中有所斬獲。不過股指輕舟已過3000點后，他們又看不懂了，開始擔憂通脹壓力下貨幣政策收縮了。
這擔憂并非杞人憂天，不過也為時過早，在產(chǎn)能過剩、失業(yè)率高企、企業(yè)盈利欠佳的情況下，政府為保增長似乎不會這么快就“踩剎車”。雖然A股估值已經(jīng)不低，但是這輪行情本來就是非理性的投機游戲，在貨幣泡沫破裂前我們保持警惕并享受最后的瘋狂。
·宏觀形勢·
踩剎車，還是繼續(xù)踩油門
- 聯(lián)訊證券 
這次中央政府沒有像以前那樣“踩剎車”，而是繼續(xù)和地方政府齊心協(xié)力地猛“踩油門”——2009年上半年央行放貸超過6萬億元，是建國以來新增貸款最多的一年。這些新釋放的流動性如水般漫過資本市場，推高了股價，挽救了樓市，但是也反復地強化了投資者的通脹預期，引發(fā)了市場對下半年或者明年央行貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔憂。
未來政府會繼續(xù)踩油門，還是踩剎車？從目前產(chǎn)能過剩以及失業(yè)率的情況看，急踩剎車的可能性并不大。
PMI延續(xù)繁榮期待
統(tǒng)計局專家撰文稱二季度我國GDP增速可望接近8%；而6月末，央行行長周小川對外媒表示，二季度GDP增幅可能略高于第一季度。今年一季度的GDP增速為6.1%，如果按照周小川的說法，二季度GDP增速7%的憧憬也不算太離譜。本周三發(fā)布的6月份PMI數(shù)據(jù)，更為上述憧憬進一步打足了底氣。
7月1日，中國物流與采購聯(lián)合會公布6月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)為53.2，較上月微升0.1，連續(xù)4個月保持在50之上；而里昂證券公布6月份中國PMI為51.8，較上月上升了0.8，也連續(xù)3個月保持在50之上。中外兩家機構的PMI指數(shù)均連續(xù)保持在50以上，表明中國經(jīng)濟總體擴張，呈現(xiàn)出比較明朗的回升態(tài)勢。而本周五公布的6月份發(fā)電量同比增3.6%，去年10月以來，首度實現(xiàn)月度正增長，為6月份工業(yè)增速站上雙位數(shù)提供了支持，中國經(jīng)濟復蘇正在從“含苞”走向“初綻”。
通脹預期自我強化
中國經(jīng)濟觸底回升要感謝政府去年開閘放水，不過通脹說白了就是一種貨幣現(xiàn)象，錢多了并不會增加商品，卻一定會提升物價總水平。這從年初以來房地產(chǎn)市場的量價齊升就可以窺斑見豹。所以，現(xiàn)階段大規(guī)模的基礎建設刺激和瘋狂的放貸在保經(jīng)濟增長的同時，也為將來留下了通脹“后患”。
我們注意到，6月價格分項指數(shù)的上揚幅度遠高于其它PMI分項指數(shù)：中國物流與采購聯(lián)合會的購進價格指數(shù)達到57.8，較5月上升了4.7；里昂證券的投入物價指數(shù)達到49.8，較5月上升了5.5。去年11月創(chuàng)出歷史低點38.8后，PMI指數(shù)中的分項價格指數(shù)逐月攀升；同期，國家統(tǒng)計局披露的PPI指數(shù)環(huán)比也呈現(xiàn)出月度跌幅收窄，直至今年4月、5月環(huán)比跌幅由負轉(zhuǎn)正。
分析上述價格指數(shù)變動，可以看出企業(yè)的成本壓力在同步累積。國家發(fā)改委在6月份的最后一天，年內(nèi)第三次上調(diào)成品油價格，招致了“妨礙經(jīng)濟復蘇”、“國企壟斷癥”等口誅筆伐，通脹預期也因此而得到更大強化。
我們判斷，月度PPI、CPI還將在未來數(shù)月內(nèi)雙雙走負。這與通脹預期上升的現(xiàn)象并不矛盾，因為除了統(tǒng)計樣本與百姓生活切身體驗的差距以外，CPI、PPI對通脹狀況的描述，還要滯后于貨幣供應量約6～9個月時間——今年1月，狹義貨幣M1同比增速跌至6.68%的極端低位，此后迅猛升至5月的18.69%，已經(jīng)為未來的通脹準備了貨幣環(huán)境。
上半年新增信貸近7萬億
今年以來，隨著新增貸款規(guī)模大幅上揚，“當月信貸猜猜看”的游戲風行于各大財經(jīng)媒體。個別媒體屢次先于央行披露相當準確的新增信貸數(shù)據(jù)。無論屬于“吹風”還是“泄密”性質(zhì)，當月信貸數(shù)據(jù)對A股市場有著越來越強大的吸引力。本周，6月“信貸猜猜看”的預測集中在10000億元至15000億元區(qū)間，這對上證綜指自周三起站穩(wěn)3000點，也一定程度地做出了貢獻。
鑒于監(jiān)管部門提前下發(fā)《關于進一步加強信貸管理的通知》，客觀上削弱了商業(yè)銀行為應對季度末考核沖貸款規(guī)模的動力，但是6月份新增貸款超過5月的6645億元，從而上半年新增信貸規(guī)模接近70000億元，應該沒有疑問。不過，按照商業(yè)銀行的信貸特點，下半年新增信貸規(guī)模通常會明顯低于上半年，2008年11月、12月的信貸激增屬于非常態(tài)(見表1)。

貨幣政策可能將微調(diào)
一方面宏觀經(jīng)濟復蘇的跡象越來越明顯，另一方面通脹壓力正日益積聚。雖然現(xiàn)在物價尚未明顯上升，貨幣當局還沒有采取措施來回收流動性，但是貨幣政策未來隨時可能轉(zhuǎn)向，像懸在頭頂?shù)摹斑_摩克利斯”之劍讓投資者在市場中戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢。記憶好的投資者或許不會忘記去年此時，國家高層領導頻頻到基層搞調(diào)研，隨后悄然放松宏觀調(diào)控的“從緊基調(diào)”，但直到第四季度才將寬松宏觀經(jīng)濟政策宣之于口。而今年此時，中央高層領導又開始頻繁調(diào)研，宏觀政策基調(diào)以后是否改變，成為方關注焦點。
近期，國務院有關領導明確表態(tài)，要堅定不移地實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，強調(diào)了宏觀政策的持續(xù)性。這也表明有關部門判斷目前的經(jīng)濟復蘇態(tài)勢仍不穩(wěn)定。1997年亞洲金融[2.35 -1.67%]風暴后的5年，中國GDP年度增速呈現(xiàn)出標準W型態(tài)(圖1)，本屆政府顯然希望能夠一次性成功啟動經(jīng)濟。尤其值得一提的是歷屆政府對GDP增速8%的“頑強”追求。在這桿紅旗插上陣地之前，進攻的號角將一直不遺余力地吹響。

綜上所述，我們估計下半年宏觀經(jīng)濟政策不會出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向。因為政府部門必須確認，中國應對國際金融危機的“優(yōu)等生”表現(xiàn)實至名歸。
與此同時，政府對通脹預期的積聚也不會掉以輕心，不排除在政策執(zhí)行層面做些微調(diào)。本周的公開市場操作中，正回購利率、央票發(fā)行利率上揚4~6個基點不等，打破此前的穩(wěn)定局面。我們認為，今年下半年央行有可能通過持續(xù)地、有限地加強公開市場操作力度，來傳達對未來通脹水平的預調(diào)立場，但這對A股市場影響不會太大，股市資金仍將比較充沛：
一，今年新增信貸較去年增加近一倍，其中滲漏到股票市場的數(shù)字十分可觀；
二，通脹預期促使消費者增加股票投資資金，近期居民定期存款增速已經(jīng)回落，活期存款增速則繼續(xù)上升，而證券客戶保證金也從今年2月的低點有所回升，表明居民儲蓄搬家現(xiàn)象重現(xiàn)。
三，逐月攀升的貨幣乘數(shù)意味著基礎貨幣流動速度加快，將在市場上創(chuàng)造出更多的流動性。
·鏈接·
物價即將進入上升周期，但目前來看，明年CPI不會有4%那么高，預計2009年全年CPI接近2%，某幾個月單月可能會很高。當然，需要對CPI走勢進行動態(tài)觀察。
通貨緊縮已經(jīng)接近尾聲，預計物價水平將在今年三季度觸底，四季度轉(zhuǎn)為正增長。如果經(jīng)濟增長好于預期，經(jīng)濟活動趨向活躍，貨幣流通速度會更快，目前沉淀的貨幣就會活躍起來，進而對價格產(chǎn)生向上的壓力。
——中信證券[29.59 1.54%]首席經(jīng)濟學家
諸建芳
本次經(jīng)濟危機是有史以來第一次因為工業(yè)產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品過剩，投資回報率下降，從而使負債率過高而產(chǎn)生的全球經(jīng)濟危機。因此，全球的利率水平達到了有史以來最低水平。這樣低的利率水平不可能持續(xù)下去，可是我們每天都在把預期中加息那一天的到來向后推延，把加息的幅度預期向下調(diào)整。這也就為兩年甚至三年的大牛市創(chuàng)造了良好條件。
這個大牛市的前半期是以極低的利率水平和市盈率的快速上升為特點的，而后半期是以經(jīng)濟復蘇(和企業(yè)盈利改善)從而預期市盈率下降為特征的。
——瑞銀投資銀行中國區(qū)副總經(jīng)理 張化橋
一部分資金流向票據(jù)市場，一部分流向股市，大約有一半資金是在金融市場里面自我循環(huán)，形成了金融市場內(nèi)部的自我循環(huán)，自我膨脹，這是一個情況。
另外一部分資金雖然是往實體經(jīng)濟走，但大部分是流向地方政府的項目上，流向政府融資平臺上。這就解釋了為什么中小企業(yè)資金反而非常少。
第三個特點，風險在集中。貸款的集中度越高，風險越集中，貸款向哪里集中，風險也就向哪里集中，現(xiàn)在擔心是金融風險和財政風險的捆綁。
——國務院發(fā)展中心宏觀經(jīng)濟部副部長 魏加寧