從產(chǎn)業(yè)生命周期看,鋼鐵已經(jīng)度過成長期,我們判斷2015年左右人均粗鋼消費(fèi)將達(dá)到峰值,此后鋼鐵行業(yè)進(jìn)入收縮階段。美、英、德、法、日、韓、臺(tái)人均GDP在1-1.2萬GDK(麥迪森購買力評(píng)價(jià)美元)時(shí)達(dá)到峰值,日韓臺(tái)因?yàn)槌隹诒壤��?且地域小能夠同步推進(jìn)城市化和工業(yè)化,因此人均粗鋼消費(fèi)峰值較高,約1000公斤/人均,上述其它國家峰值為600公斤。2010年中國人均GDP為8000GDK,五年內(nèi)可達(dá)1.2w,此外從大數(shù)看,假如我國未來5年鋼鐵需求增速為5%,2015年我國人均消費(fèi)將接近600公斤,達(dá)到發(fā)達(dá)國家平均峰值。因此估計(jì)五年左右中國鋼鐵行業(yè)到頂,PE估值不能高于10倍。
從行業(yè)周期看,鋼鐵是周期性非常明顯的行業(yè),過去三十年均是10年一個(gè)周期,噸鋼凈利潤高峰在450元,低值在20元左右。由于國家4萬億刺激,這兩年噸鋼凈利提高,但周期大勢(shì)不變,因此鋼鐵業(yè)還將繼續(xù)在中低景氣度徘徊兩年。更為重要的是,如果國家“十二五”期間致力于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,未來幾年鋼需增速將明顯受限,盈利將不容樂觀。
從產(chǎn)業(yè)鏈上下游來看,我國鋼鐵工業(yè)處在產(chǎn)業(yè)鏈的劣勢(shì)端。上游煤炭和礦石定價(jià)能力越來越強(qiáng),對(duì)上游沒有議價(jià)能力;又因?yàn)殇撹F本身集中度較低,競爭較為充分,對(duì)下游只有有限的成本轉(zhuǎn)嫁能力。處于微笑曲線的最低段。
從上市鋼企資產(chǎn)看,國外大鋼企煤炭和礦石自足率基本上在70%左右,而我國上市鋼鐵企業(yè)幾乎沒有礦石和煤炭業(yè)務(wù),是純加工企業(yè),礦石和煤炭資源都幾乎都在集團(tuán)。因此,單單靠競爭最為激烈的加工環(huán)節(jié),在經(jīng)濟(jì)不確定情況下只能是“隨波逐流”,難有獨(dú)立的或者較大級(jí)別的行情。
從地位轉(zhuǎn)化看,長協(xié)礦石定價(jià)體制的顛覆徹底弱化了上市鋼企的優(yōu)勢(shì)。上市鋼企要么是央企,要么是各省最大企業(yè),有特權(quán)性質(zhì),享受了多年的、高比例的低價(jià)長協(xié)礦。我們測算,過去6年,長協(xié)礦價(jià)與現(xiàn)貨礦價(jià)的價(jià)差帶來的利潤,占了整個(gè)鋼鐵工業(yè)利潤的30%,使用長協(xié)礦比例更高的鋼企這個(gè)比例也更高。長協(xié)礦定價(jià)機(jī)制的顛覆,徹底弱化了這種多年的優(yōu)勢(shì)。因?yàn)閰⒄盏V石現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行季度定價(jià),使得鋼材漲價(jià)帶動(dòng)的礦石上漲收益在下一季度被礦方獲得。
從政府態(tài)度看,政府對(duì)“兩高一資”行業(yè)的定位就是以滿足國內(nèi)需求為主;其次在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下,政府一定程度上認(rèn)可鋼鐵行業(yè)要通過虧損競爭來實(shí)現(xiàn)整合。這次大規(guī)模取消板材和型材鋼材出口退稅、因節(jié)能環(huán)保而對(duì)鋼企動(dòng)刀就很清晰地說明了這兩點(diǎn)。這樣就堵住了靠出口、靠低環(huán)保成本的盈利模式。
因此整體上我們對(duì)未來一年看淡。未來鋼鐵板塊的機(jī)會(huì)不是來自成長,也不來自估值提升,而主要是來自超跌、并購、以及其他結(jié)構(gòu)性因素。這里我們特別說明一下并購的新動(dòng)向。2010年6月17日國務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加大節(jié)能減排力度加快鋼鐵工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的若干意見》,要清理3億噸沒有“出生證”的產(chǎn)能,這可能又是一個(gè)大規(guī)�！皣�進(jìn)民退”的樣板,如果執(zhí)行,未來幾年這里會(huì)出現(xiàn)不少投資機(jī)會(huì)。
但目前節(jié)能減排橫空出世,可能會(huì)干擾行業(yè)短期運(yùn)行趨勢(shì)。之所以說短期,是因?yàn)閲�家政策在�?zhí)行時(shí)總會(huì)走調(diào),甚至走形式。其次,即使是未來兩個(gè)月因?yàn)槿蝿?wù)嚴(yán)峻而造成鋼企減產(chǎn),但明年就會(huì)重新放松。不過,不管如何,從目前情況看,鋼材盈利還是出現(xiàn)了短期走高的趨勢(shì)。因此,對(duì)此保持密切關(guān)注而不是做一個(gè)一成不變的中期判斷更為理性。9月10月是一個(gè)鋼材消費(fèi)小高潮,但之后是漫長的消費(fèi)淡季。在庫存同比仍畸高的情況下,就鋼企盈利來說,很難有超出預(yù)期的成績。目前庫存有下降趨勢(shì),從產(chǎn)量看,9月份限產(chǎn)的確有效果,如果繼續(xù)得以嚴(yán)格執(zhí)行,不排除會(huì)改變鋼鐵板塊的運(yùn)行軌跡。
人民幣升值也會(huì)帶來成本的變化。但目前的實(shí)際情況是大宗商品對(duì)美元的漲幅大于人民幣對(duì)美元的漲幅,因此實(shí)際上進(jìn)口成本更高。還需要一個(gè)拐點(diǎn)才能確認(rèn)礦石進(jìn)口成本因人民幣升值而降低。如果我們認(rèn)為美元將會(huì)長期貶值,那這個(gè)拐點(diǎn)可能會(huì)來的更遲。