過(guò)去的貨幣政策
在擴(kuò)大流動(dòng)性工具的時(shí)候，我們一般遵循中央銀行在危機(jī)中操作的古老規(guī)則：向穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)提供無(wú)限的流動(dòng)性，但實(shí)行懲罰性利率和必須有足額抵押品
為了分析美國(guó)的當(dāng)前狀況和未來(lái)問(wèn)題，我們有必要對(duì)聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去里兩年中所采取的措施做一個(gè)概述。在2007年8月，我們認(rèn)識(shí)到美國(guó)的金融市場(chǎng)面臨著潛在的嚴(yán)重問(wèn)題，而且這些嚴(yán)重問(wèn)題可能對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)造成負(fù)面影響。由于重要融資市場(chǎng)上的流動(dòng)性出現(xiàn)枯竭和一些證券化市場(chǎng)停止運(yùn)轉(zhuǎn)，所以降低利率本身已經(jīng)不足以緩解家庭和企業(yè)融資條件緊張的狀況。因此，我們必須采取多種方式來(lái)穩(wěn)定金融市場(chǎng)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的回升。我們采取的措施包括以下方面：
增加流動(dòng)性工具。我們的第一個(gè)行動(dòng)是使存款機(jī)構(gòu)可以獲得聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性。但隨著危機(jī)的加深，這類行動(dòng)顯然已經(jīng)不夠。證券市場(chǎng)在美國(guó)的信貸傳導(dǎo)中發(fā)揮著重要作用，危機(jī)使美國(guó)非銀行機(jī)構(gòu)和證券市場(chǎng)同時(shí)出現(xiàn)的嚴(yán)重問(wèn)題，這造成了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下降。為了應(yīng)對(duì)影響經(jīng)濟(jì)的金融沖擊和支持信貸資金流向家庭及企業(yè)，我們需要向許多非銀行機(jī)構(gòu)和一些金融市場(chǎng)增加流動(dòng)性支持。在擴(kuò)大流動(dòng)性工具的時(shí)候，我們一般遵循中央銀行在危機(jī)中操作的古老規(guī)則：向穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)提供無(wú)限的流動(dòng)性，但實(shí)行懲罰性利率和必須有足額抵押品。通過(guò)擴(kuò)大流動(dòng)性的供給范圍，我們盡量消除不確定性和對(duì)資產(chǎn)價(jià)值與信貸供給之間，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)惡性循環(huán)的擔(dān)心。我們也發(fā)現(xiàn)需要進(jìn)行創(chuàng)新，通過(guò)拍賣和常規(guī)性工具來(lái)提供流動(dòng)性，以克服金融機(jī)構(gòu)不愿意向聯(lián)儲(chǔ)借款的問(wèn)題，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)一般會(huì)擔(dān)心從中央銀行借款會(huì)被市場(chǎng)參與者認(rèn)為是出現(xiàn)了財(cái)務(wù)問(wèn)題。
降低政策利率。由于認(rèn)識(shí)到金融形勢(shì)可能會(huì)導(dǎo)致總需求減弱的可能性，所以聯(lián)儲(chǔ)從2007年就開(kāi)始降低聯(lián)邦基金利率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的確鑿證據(jù)出現(xiàn)之前。隨著越來(lái)越多有關(guān)金融動(dòng)蕩將使美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的證據(jù)出現(xiàn)，2008年我們加快了降低聯(lián)邦基金利率的步伐。重要的是，由于通貨膨脹率較低和通貨膨脹預(yù)期比較穩(wěn)定，所以我們可以采取大幅度的降息措施。
購(gòu)買長(zhǎng)期資產(chǎn)。在政策利率已經(jīng)接近零的情況下，為了進(jìn)一步放松金融條件，我們需要直接采取針對(duì)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期條件的行動(dòng)。盡管各種債券最初都具有很強(qiáng)的可替換性，但我們還是購(gòu)買了機(jī)構(gòu)擔(dān)保的抵押資產(chǎn)支持證券（MBS）、機(jī)構(gòu)債券和財(cái)政部證券。聯(lián)儲(chǔ)在降低長(zhǎng)期利率方面明顯是成功的，部分是因?yàn)樵谖�機(jī)期間，私人部門市場(chǎng)參與者具有非常明顯的短期資產(chǎn)偏好。
引導(dǎo)利率的走勢(shì)。在非正常環(huán)境下，如果利率接近零水平，會(huì)限制貨幣政策利率的作用，因此我們認(rèn)為特別重要的是，需要盡可能明確地向市場(chǎng)參與者傳遞我們的政策意圖，這會(huì)影響他們對(duì)未來(lái)利率走向的預(yù)期。為此，我們?cè)诿恳淮喂�開(kāi)市場(chǎng)會(huì)議結(jié)束后的聲明中明確這種極端低利率將會(huì)保持很長(zhǎng)時(shí)間。
公布通貨膨脹預(yù)測(cè)和目標(biāo)。穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期永遠(yuǎn)是重要的，在當(dāng)前形勢(shì)下尤其如此，因?yàn)榍八�未有的�?jīng)濟(jì)形勢(shì)和過(guò)去兩年的政策行動(dòng)會(huì)對(duì)家庭和企業(yè)對(duì)未來(lái)價(jià)格變化的看法造成潛在影響。為了向公眾提供更多關(guān)于聯(lián)儲(chǔ)對(duì)預(yù)期和目標(biāo)的看法，我們將公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)成員對(duì)通貨膨脹的預(yù)期延長(zhǎng)到5年期限，同時(shí)公布成員們對(duì)最符合聯(lián)儲(chǔ)雙重使命（即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格穩(wěn)定）的通貨膨脹預(yù)測(cè)值。
穩(wěn)定具有系統(tǒng)重要性的機(jī)構(gòu)。由于其他政府機(jī)構(gòu)沒(méi)有承擔(dān)這一職責(zé)的權(quán)力，所以聯(lián)儲(chǔ)向幾個(gè)具有系統(tǒng)重要性的機(jī)構(gòu)發(fā)放了貸款，這幾個(gè)機(jī)構(gòu)中的任何一個(gè)倒閉都會(huì)對(duì)美國(guó)金融系統(tǒng)和經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重影響。這些行動(dòng)盡管是必需的，但并不適合中央銀行采取，我們也已經(jīng)敦促國(guó)會(huì)立法明確在特殊情況下保證金融穩(wěn)定的其他措施，同時(shí)要讓股東、管理層和可能情況下的債權(quán)人承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。
現(xiàn)在的貨幣政策
公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)最近重申，由于勞動(dòng)力和產(chǎn)品市場(chǎng)的疲軟，以及通貨膨脹趨勢(shì)和通貨膨脹預(yù)期很可能非常穩(wěn)定，因此聯(lián)邦基金利率會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持極低水平
由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性，因此所采取的大量貨幣、金融和財(cái)政政策已經(jīng)明顯改善了金融市場(chǎng)的形勢(shì)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也開(kāi)始復(fù)蘇。
當(dāng)前的金融市場(chǎng)形勢(shì)已經(jīng)明顯好于2009年初期。聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性工具、5月份公布對(duì)最大銀行的資本評(píng)估后市場(chǎng)降低了對(duì)這些銀行資本和流動(dòng)性需求的不確定性、住房及其他經(jīng)濟(jì)部門出現(xiàn)穩(wěn)定的情況等，促使許多金融市場(chǎng)恢復(fù)了正常運(yùn)轉(zhuǎn)。因此，金融機(jī)構(gòu)從美聯(lián)儲(chǔ)的借款大幅度減少。此外，許多證券化市場(chǎng)也逐漸恢復(fù)正常，這部分地說(shuō)明了2009年初我們所實(shí)施的定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TABSLF）已經(jīng)發(fā)揮了作用。正如我們?cè)?009年12月公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議上所重申的，聯(lián)儲(chǔ)正在逐步減少和關(guān)閉多數(shù)非常規(guī)的流動(dòng)性窗口。
聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券、機(jī)構(gòu)債權(quán)和財(cái)政部證券有助于降低長(zhǎng)期利率，并增加對(duì)家庭的貸款供給和增加企業(yè)的債券融資。此外，接近于零的政策利率和經(jīng)濟(jì)前景的改善也使私人投資者增加了對(duì)長(zhǎng)期和風(fēng)險(xiǎn)較高資產(chǎn)的投資，這扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)惡化造成的利差擴(kuò)大的趨勢(shì)。隨著市場(chǎng)的改善和經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)已經(jīng)表示，聯(lián)儲(chǔ)正在逐漸減少購(gòu)買財(cái)政部和機(jī)構(gòu)證券。
但是，信貸成本仍然較高，而且對(duì)許多借款人來(lái)說(shuō)供給量仍然有限。雖然許多長(zhǎng)期利率已經(jīng)非常低，但債券市場(chǎng)上的利差仍然較高，這一點(diǎn)并不奇怪，因?yàn)樵S多借款人仍然受到壓力，失業(yè)率仍然非常高，資本存量的利用率仍然非常低。一些證券化市場(chǎng)還沒(méi)有恢復(fù)正常，或受到嚴(yán)重?fù)p毀，包括大額住房抵押貸款和商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)貸款的證券化市場(chǎng)。在這種情況下，一些借款人需要比過(guò)去更多地依靠銀行貸款，但銀行目前仍然十分謹(jǐn)慎。最近一年來(lái)，銀行一直在降低其貸款的賬面價(jià)值，這種減少部分反映了需求較弱，因?yàn)槠髽I(yè)在減少庫(kù)存，家庭也一直在通過(guò)增加儲(chǔ)蓄來(lái)重建其資產(chǎn)負(fù)債表。但是，銀行貸款疲軟也是由于供給減少。我們的調(diào)查顯示，截至2009年后期，銀行一直在收緊貸款條件和提高利率。我預(yù)期隨著銀行重建資本基礎(chǔ)和增加對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的確定性，信貸將會(huì)緩慢增加。
信貸增加不足是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步和失業(yè)率下降緩慢的重要原因。盡管在2010年后期財(cái)政刺激和庫(kù)存會(huì)減少，但證券市場(chǎng)的進(jìn)一步改善和銀行信貸的逐步增加，會(huì)刺激私人部門的最終需求。購(gòu)房、耐用消費(fèi)品、企業(yè)資本設(shè)備等開(kāi)支會(huì)從極低的水平上回升。最近幾個(gè)月我們已經(jīng)看到私人需求增加的跡象。但可以理解的是，家庭、企業(yè)和銀行都仍然非常謹(jǐn)慎，而且支出的增長(zhǎng)幅度非常小。
在勞動(dòng)力和產(chǎn)品市場(chǎng)持續(xù)低迷的情況下，最近幾個(gè)季度勞動(dòng)生產(chǎn)率大幅度提高，因此成本和通貨膨脹會(huì)保持在較低水平。在短期內(nèi)，總體通貨膨脹率將主要受能源和食品價(jià)格變化的影響。目前市場(chǎng)預(yù)期能源和食品價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)大幅度上升，因此總體通貨膨脹應(yīng)當(dāng)接近核心通貨膨脹率。剔除能源和食品的通貨膨脹率一直在緩慢下降，因?yàn)橥ㄘ浥蛎涱A(yù)期一直相當(dāng)穩(wěn)定。如果經(jīng)濟(jì)回升正如我所預(yù)期的是逐步的，則核心通貨膨脹率還可能進(jìn)一步下降。保持通貨膨脹預(yù)期的穩(wěn)定對(duì)實(shí)現(xiàn)我們的價(jià)格和產(chǎn)出目標(biāo)至關(guān)重要。
公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)最近重申，由于勞動(dòng)力和產(chǎn)品市場(chǎng)的疲軟，以及通貨膨脹趨勢(shì)和通貨膨脹預(yù)期很可能非常穩(wěn)定，因此聯(lián)邦基金利率會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持極低水平。
未來(lái)的貨幣政策
在今后一段時(shí)期內(nèi)，聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)施貨幣政策中將面臨一系列挑戰(zhàn)。一個(gè)是如何從極端措施中退出，包括如何改變金融機(jī)構(gòu)持有的大量準(zhǔn)備金，如何減少聯(lián)儲(chǔ)持有的巨額抵押貸款支持證券、機(jī)構(gòu)債券及財(cái)政部證券，以及如何調(diào)整接近于零的政策利率；另一個(gè)是貨幣政策實(shí)施中金融穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格的潛在作用
在今后一段時(shí)期內(nèi)，聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)施貨幣政策中將面臨一系列挑戰(zhàn)。我將分析其中的兩個(gè)挑戰(zhàn)：一個(gè)是如何從極端措施中退出，包括如何改變金融機(jī)構(gòu)持有的大量準(zhǔn)備金，如何減少聯(lián)儲(chǔ)持有的巨額抵押貸款支持證券、機(jī)構(gòu)債券及財(cái)政部證券，以及如何調(diào)整接近于零的政策利率；另一個(gè)是貨幣政策實(shí)施中金融穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格的潛在作用。
退出。我不討論退出極端措施的技術(shù)方面的問(wèn)題；聯(lián)儲(chǔ)一直都讓公眾了解我們的退出政策和工具，而且公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)一直在認(rèn)真討論如何恰當(dāng)使用這些工具。但我確實(shí)想指出一些戰(zhàn)略方面的問(wèn)題。
第一，聯(lián)儲(chǔ)不缺少保持政策立場(chǎng)的工具，而且在恰當(dāng)時(shí)候我們可以逐步減少措施。由于現(xiàn)在聯(lián)儲(chǔ)可以對(duì)超額準(zhǔn)備金支付利息，所以我們可以提高短期利率，即使銀行系統(tǒng)持有大量準(zhǔn)備金。提高聯(lián)儲(chǔ)支付給銀行存款的利率會(huì)增加短期利率的向上壓力。此外，我們正在開(kāi)發(fā)和測(cè)試通過(guò)準(zhǔn)備金回購(gòu)協(xié)議和在聯(lián)儲(chǔ)定期存款來(lái)減少大額準(zhǔn)備金的技術(shù)。如果判斷對(duì)緊縮金融條件是恰當(dāng)?shù)模�我們還可以出售一部分持有的抵押貸款支持證券、機(jī)構(gòu)債券和財(cái)政部證券。
第二，財(cái)政狀況不會(huì)影響到及時(shí)的緊縮政策。為了保持經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性和均衡發(fā)展，必須處理好聯(lián)邦預(yù)算赤字這一重要問(wèn)題。如果對(duì)保持價(jià)格穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及可持續(xù)的高就業(yè)是必須的，那么不斷增長(zhǎng)的聯(lián)邦赤字不會(huì)妨礙聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)退出當(dāng)前的政策。通貨膨脹上升的結(jié)果不符合聯(lián)儲(chǔ)的職責(zé)，并會(huì)造成更大的波動(dòng)、不確定性和低效率，這些都會(huì)降低美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。高利率會(huì)使已經(jīng)比較困難的財(cái)政狀況更加復(fù)雜化，這充分說(shuō)明了保持聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立于短期政治壓力的重要性。
第三，由于貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)和價(jià)格水平的影響有比較長(zhǎng)的時(shí)滯，所以選擇什么時(shí)候和如何退出要根據(jù)預(yù)測(cè)情況。我們必須在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到高水平的資源利用率之前就開(kāi)始取消極端的貨幣刺激措施。公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)一直明確表示，其對(duì)貨幣政策立場(chǎng)的預(yù)期取決于經(jīng)濟(jì)狀況，包括資源利用率、通貨膨脹和通貨膨脹預(yù)期。因此，判斷何時(shí)開(kāi)始采取退出刺激措施將取決于這些變量的變化。
第四，必須認(rèn)識(shí)到我們現(xiàn)在仍然處在一種不熟悉的環(huán)境中。對(duì)近期金融動(dòng)蕩的廣度、持續(xù)時(shí)間和后果，我們沒(méi)有任何經(jīng)驗(yàn)。對(duì)聯(lián)儲(chǔ)所采取的應(yīng)對(duì)沖擊的多數(shù)行動(dòng)，我們也沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)。由于缺乏少非傳統(tǒng)政策工具如何發(fā)揮作用的實(shí)證證據(jù)，所以退出方式的恰當(dāng)性變得比較復(fù)雜。隨著經(jīng)驗(yàn)的積累，我們需要靈活地進(jìn)行調(diào)整。
金融穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格是貨幣政策實(shí)施中的兩個(gè)重要問(wèn)題。過(guò)去幾年的情況說(shuō)明了有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間關(guān)系的兩個(gè)教訓(xùn)。首先，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定并不能保證金融穩(wěn)定，而且在某些情況下宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定甚至?xí)��?dǎo)致金融不穩(wěn)定，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定會(huì)誘導(dǎo)人們忽視風(fēng)險(xiǎn)。其次，對(duì)金融體系的一些沖擊非常嚴(yán)厲，尤其是當(dāng)這些沖擊使大量金融機(jī)構(gòu)變得脆弱時(shí)，以至于傳統(tǒng)貨幣政策無(wú)法快速或順利地改變總需求大幅度持續(xù)減少的勢(shì)頭。
由于金融危機(jī)會(huì)造成巨額成本，所以由此產(chǎn)生的問(wèn)題是，是否能夠避免引發(fā)本次危機(jī)的環(huán)境。在許多重大政策問(wèn)題當(dāng)中，我們現(xiàn)在需要重新分析未來(lái)是否應(yīng)當(dāng)使用傳統(tǒng)貨幣政策來(lái)解決不斷發(fā)展的金融失衡和實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)的中期宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)（即充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定）。關(guān)鍵問(wèn)題是，我們是否能夠充分了解資產(chǎn)價(jià)格錯(cuò)位及其對(duì)政策調(diào)整的可能影響，我們是否有信心在一段時(shí)間可以不單純追求保持總體價(jià)格穩(wěn)定和高就業(yè)的目標(biāo)。顯然，防止出現(xiàn)當(dāng)前局勢(shì)是非常理想的。但為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，我們必須平衡潛在成本和與使用貨幣政策相關(guān)的不確定性之間的關(guān)系，尤其是在判斷資產(chǎn)價(jià)值的恰當(dāng)水平時(shí)存在很多困難。
由于貨幣政策是一種比較生硬或直接的工具，所以會(huì)造成較高成本。提高利率會(huì)打擊所有部門的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，其中許多部門可能并沒(méi)有出現(xiàn)投機(jī)活動(dòng)。另外，貨幣政策一般是通過(guò)一種工具（即短期利率）來(lái)實(shí)施，使用利率來(lái)應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)意味著產(chǎn)出和通貨膨脹在中期內(nèi)出現(xiàn)更大的波動(dòng)。此外，通貨膨脹預(yù)期可能變得不穩(wěn)定，這會(huì)降低中央銀行應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力。在當(dāng)前情況下，由于在一段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)出會(huì)顯著低于其潛在水平，而且通貨膨脹很可能低于許多公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)委員認(rèn)為是長(zhǎng)期理想的2%水平，所以應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格錯(cuò)位威脅的緊縮政策可能會(huì)在中期內(nèi)造成經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的代價(jià)。
另外，利率的小幅度調(diào)整無(wú)法有效抑制過(guò)度投機(jī)。聯(lián)儲(chǔ)在1999年和2005年經(jīng)驗(yàn)是，即使大幅度提高利率似乎也無(wú)法對(duì)互聯(lián)網(wǎng)股票的投機(jī)產(chǎn)生影響，而且也不能對(duì)住房的價(jià)格上漲產(chǎn)生影響。但大幅度的政策調(diào)整會(huì)造成增量成本。政策調(diào)整必須是抑制投機(jī)；如果提高利率只是造成產(chǎn)出和通貨膨脹偏離目標(biāo)，而并沒(méi)有抑制投機(jī)，則當(dāng)泡沫破滅時(shí)經(jīng)濟(jì)受到的傷害會(huì)更大�，F(xiàn)在還沒(méi)有好的理論和實(shí)證證據(jù)來(lái)指導(dǎo)決策者如何利用短期利率來(lái)限制金融投機(jī)。
由于所有這些理由，因此我的建議是利用法律和監(jiān)管來(lái)強(qiáng)化金融系統(tǒng)。根據(jù)我們的現(xiàn)有知識(shí)，只有當(dāng)失衡不斷積累和監(jiān)管政策無(wú)效時(shí)，才應(yīng)當(dāng)使用貨幣政策。當(dāng)然，為了改善宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，我們需要努力提高認(rèn)識(shí)水平，更好地理解經(jīng)濟(jì)和金融行為，進(jìn)一步開(kāi)發(fā)新的政策工具。