2013年，請(qǐng)審慎開放資本賬戶　　這種觀點(diǎn)鼓吹資本賬戶開放是人民幣國際化的重要條件。因此，為推進(jìn)人民幣國際化必須要取消資本管制。這種觀點(diǎn)常見于國外的智庫和媒體以及外資金融機(jī)構(gòu)。其問題在于犯了本末倒置的毛病
　　近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展、開放度的提高、金融業(yè)改革的不斷深化以及人民幣國際化進(jìn)程的加快，資本賬戶的對(duì)外開放問題日益引起人們的關(guān)注。我國開放資本賬戶的條件是否已經(jīng)成熟？開放資本賬戶又會(huì)帶來什么樣的風(fēng)險(xiǎn)和收益？我國資本賬戶開放應(yīng)采取什么樣的策略？
　　筆者認(rèn)為，雖然我國的綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力和金融業(yè)的發(fā)展都已取得了長足的進(jìn)步，但全面開放資本賬戶的各方面條件還遠(yuǎn)未成熟。國際經(jīng)驗(yàn)也告訴我們過快地開放資本賬戶通常會(huì)對(duì)一國宏觀經(jīng)濟(jì)帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，中國的資本賬戶開放進(jìn)程將是一個(gè)有條件的、漸進(jìn)式的長期過程。
　　發(fā)展中國家的前車之鑒
　　國際上流行的新古典理論為發(fā)展中國家的資本賬戶開放描繪了一幅看似美好的圖景。
　　比如，解除資本流入的限制將有助于降低發(fā)展中國家的資金成本，進(jìn)而推動(dòng)這些國家的投資和經(jīng)濟(jì)增長。
　　還比如，對(duì)資本流出的開放也可以使本國居民和企業(yè)在投資多元化中獲益。
　　然而，現(xiàn)實(shí)情況卻與這幅美景大相徑庭。從實(shí)際的情形看，絕大多數(shù)發(fā)展中國家在開放資本賬戶后，外國資本并未進(jìn)入到本國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門而是大量地流向了資產(chǎn)市場。
　　資產(chǎn)價(jià)格上升所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)在短期通過刺激本國消費(fèi)增長形成短暫的虛假繁榮，但是隨著資產(chǎn)價(jià)格高企、實(shí)際匯率高估和投資的下降，最終的結(jié)果是造成本國長期增長率的下降，并導(dǎo)致大量資本在短時(shí)間內(nèi)集中流出，從而引發(fā)貨幣與金融危機(jī)。從短期的經(jīng)濟(jì)過熱到貨幣、金融危機(jī)的最終爆發(fā)，以及由此帶來的對(duì)長期增長潛力的破壞，幾乎成了發(fā)展中國家資本市場開放的普遍規(guī)律。
　　發(fā)展中國家資本賬戶開放為何鮮有成功者？
　　筆者最近的一項(xiàng)研究表明，一個(gè)重要原因是這些國家普遍缺乏一個(gè)能有效配置金融資源的現(xiàn)代金融體系來引導(dǎo)資本流入到本應(yīng)有高回報(bào)率的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。因此，這些國家在資本賬戶開放后出現(xiàn)的是金融資源的錯(cuò)配，大量的資金流入了資產(chǎn)市場而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，為以后的危機(jī)埋下了伏筆。
　　由于新古典理論建立在完美市場的假設(shè)之上，自然也就無法很好地解釋資本賬戶開放對(duì)發(fā)展中國家的作用。所以，筆者認(rèn)為，發(fā)展中國家的政策選擇必須基于本國金融業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況。
　　過快實(shí)行程度高的資本賬戶開放有哪些風(fēng)險(xiǎn)
　　鑒于現(xiàn)階段我國金融業(yè)仍然處于一個(gè)較低的發(fā)展水平，過快實(shí)行程度高的資本賬戶開放政策，必將會(huì)對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融安全帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。
　　一方面，我們?nèi)狈σ粋�(gè)高效的金融體系來引導(dǎo)資本流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門；另一方面，隨著我國勞動(dòng)力成本的上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的吸引力也在逐漸下降。因此，資本賬戶開放后極有可能出現(xiàn)外資大量流入到股市和房市，形成資產(chǎn)泡沫，最終重蹈許多發(fā)展中國家的覆轍的情況。
　　除對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融安全形成威脅外，資本賬戶開放還將對(duì)我國貨幣政策的獨(dú)立性帶來挑戰(zhàn)。
　　這與我國的貨幣政策制度安排有關(guān)。長期以來，我國實(shí)行的是嚴(yán)格盯住美元的匯率政策。2005年匯改后，雖然人民幣匯率制度中的管理成分在減少浮動(dòng)成分在加大，但仍然是以盯住美元為主。在這樣的制度框架下，我國貨幣政策的獨(dú)立性必須要靠資本管制來維持。
　　相應(yīng)地，開放資本賬戶則意味著匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性兩者必舍其一。由于出口在我國穩(wěn)增長和保就業(yè)中的重要性，可以預(yù)見在未來相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，匯率水平的相對(duì)穩(wěn)定仍然會(huì)是一個(gè)重要的政策目標(biāo)。
　　同時(shí)，保持貨幣政策的獨(dú)立性對(duì)中國這樣的大國來說也至關(guān)重要，因?yàn)檫@保證了即使當(dāng)中美兩國受到異質(zhì)性沖擊時(shí)，我們?nèi)阅軌蛟诒３謪R率穩(wěn)定的同時(shí)采取相應(yīng)的貨幣手段來抵消沖擊的影響。
　　鑒于匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性的重要性，現(xiàn)階段高程度的開放資本賬戶政策也不具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)可操作性。
　　再者，從收益角度來看，若現(xiàn)階段我國實(shí)行資本賬戶開放，特別是資本流入開放，幾乎沒有任何實(shí)質(zhì)性的好處。當(dāng)前我國的主要問題不是資金短缺。相反地我們面臨的是本國儲(chǔ)蓄遠(yuǎn)大于投資的問題(這一問題的另一種表現(xiàn)形式是我國持續(xù)的經(jīng)常賬戶順差)。
　　所以，我們現(xiàn)在迫切需要的不是外資流入，而是建立一個(gè)能有效地將大量本國儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成投資從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的現(xiàn)代金融體系。
　　政策選擇
　　筆者認(rèn)為，我們有必要正確看待當(dāng)前兩種支持資本賬戶開放政策的流行觀點(diǎn)。
　　一種是資本賬戶管制無效論，認(rèn)為在現(xiàn)代科技條件下對(duì)資本跨境流動(dòng)的管制將變得越來越困難，因此應(yīng)該取消管制政策。這是一種典型的“因噎廢食”的觀點(diǎn)，正確的做法應(yīng)是積極地增加管制的有效性而非消極地取消管制。
　　與無效論相比，第二種觀點(diǎn)更具有誘惑力和欺騙性。這種觀點(diǎn)鼓吹資本賬戶開放是人民幣國際化的重要條件。因此，為推進(jìn)人民幣國際化必須取消資本管制。這種觀點(diǎn)常見于國外的智庫和媒體以及外資金融機(jī)構(gòu)。其問題在于犯了本末倒置的毛病。
　　在不滿足條件的情況下強(qiáng)行開放資本賬戶，只會(huì)對(duì)本國的經(jīng)濟(jì)增長和宏觀穩(wěn)定帶來災(zāi)難性的影響，從而葬送人民幣國際化的機(jī)會(huì)。更何況資本賬戶開放絕非一國貨幣成功國際化的充分條件，是否為必要條件也有待進(jìn)一步論證。
　　綜上所述，我國資本賬戶開放采取的只能是漸進(jìn)式的逐步開放策略。
　　全面的資本賬戶開放需要在滿足兩個(gè)基本條件后才能實(shí)現(xiàn)。一是能有效配置金融資源的現(xiàn)代金融體系的建立，二是本國經(jīng)濟(jì)對(duì)匯率波動(dòng)性和外部沖擊有足夠的承受能力。作為我國金融改革的一部分，資本賬戶開放在順序上應(yīng)放在最后。
　　2013年，我們首先應(yīng)加快金融業(yè)對(duì)內(nèi)開放步伐，提高競爭度，并在此基礎(chǔ)上積極推進(jìn)利率市場化改革，建立高效的現(xiàn)代金融體系；其次應(yīng)在經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)型、本國經(jīng)濟(jì)對(duì)匯率波動(dòng)性承受力提高的前提下，推動(dòng)匯率市場化改革；全面的資本賬戶開放則應(yīng)放到最后實(shí)行。
　　在操作策略上，目前仍然有必要堵住源頭，對(duì)資本流入實(shí)行較高程度的管制。對(duì)于資本流出的管制則可以考慮適當(dāng)?shù)胤砰_。這樣一方面可以滿足本國企業(yè)和居民投資多元化的需求，另一方面也可以在一定程度上緩解人民幣升值的壓力。