事件:
    近日,海爾集團與阿里巴巴集團聯合宣布達成戰略合作。合作內容包括:
    (1)阿里以現金向目標公司出資5.41億港元持有9.9%股權;
    (2)海爾電器以現金向目標公司增資13.16億港元(實際為阿里巴巴認購可換股及可轉換債券的資金);
    (3)以每股18.413港元的價格向阿里巴巴定增(總額9.65億港元),定增后阿里持有海爾電器2%股權;
    (4)阿里巴巴認購海爾電器發行的本金額為13.16億港元的可換股及可轉換債券,阿里巴巴有權在一年后通過換股獲得目標公司24.10%的股權(總持股上升為34%),或者通過轉換最終持有海爾電器4.59%的股權。(目標公司指青島海爾物流有限公司)
    點評:
    阿里戰略投入意在突破大件商品業務由于大件物流的末端運送方式不同于小件,物流一直是制約大家電等大件線上發展的主要因素。相應,物流已成為品牌背書的京東,在大家電市場要較天貓強勢(圖1)。阿里選擇入股(并派駐董事)這種相對激進的方式參與大件物流建設,目標也正是希望通過物流服務體驗升級,在大件市場取得進一步的突破。
    高估值戰略投資體現海爾物流價值按5.41億港元收購青島海爾物流有限公司9.9%股權計,阿里給出的估值約54.65億港元,按最新匯率約合42.79億人民幣。根據公司公布的最新半年報數據,阿里此次增資對應PE 約29倍,PB 約5倍,給予了較高的估值。
    高估值體現了海爾物流的價值。公司從1996年就開始布局網絡,網絡累計投資幾百個億,包括人員開發、市場推廣、信息建設等。目前,子公司海爾電器已經在家電及大件商品配送安裝服務領域有著深度布局,在全國串成一張家電及大件商品的倉儲、物流、配送、安裝一體的服務網絡。除了新疆、西藏、內蒙、青海四地之外,其他區域日日順都已經能夠配送到鄉鎮甚至農村。
    根據我們的整理,目前主要大家電企業在淘寶商城上的業務選擇天貓物流寶的比例很高(表1)。而海爾物流作為物流寶的合作伙伴承接業務占比較高,“雙11”該比例一度達到80%。海爾物流在大件物流領域的競爭力凸顯。
    與阿里的戰略合作進一步強化公司在大件物流領域的江湖地位,但短期盈利貢獻有限此次戰略合作,不光為海爾電器帶來了約22億的資金,最重要在于公司以阿里為橋梁,獲得了物流業務突破的機會。此次合作,雙方同意合資公司將成為未來雙方共同投入和承諾的發展大家電物流的平臺,雙方不會在此之外做新的投資。鑒于電商占比確定將持續提升,及阿里在電商領域的龍頭地位,我們認為此次合作基本確認了公司目前及未來在大件物流領域的江湖地位。
    雖然公司管理層提到,不會因為合資公司的成立,阿里就會強制把天貓所有大件物流都給到合資公司,物流服務仍然是由買家選擇。但基于公司的先發優勢,及深度合作下服務能力的強化,我們認為公司能夠在淘寶大件物流領域取得強勢地位。
    根據公司公告及電話交流的數據推算,公司2012年物流業務收入約38.64億元,其中社會收入占25%,約9.66億元。凈利率約4.4%,物流業務共貢獻凈利潤1.70億元,其中社會業務僅貢獻約0.43億。公司規劃14年社會業務至少增長80%,爭取能增長100%,后年要求再增長80%。按此推算,明年為海爾電器貢獻約2%的增長,短期貢獻有限。
    長期來看,公司測算未來三年大件物流市場增速約為10%-12%,2015年市場規模約為350-400億元。三、四線按占一半估算,并簡單假設海爾能夠占到50%的份額,則對應收入、利潤約100億、4.5億。對青島海爾平臺的貢獻仍有限。
    進一步深化與阿里的合作關系,利于其他業務的發展海爾與天貓合作時間長,也是在所有家電企業中向天貓傾斜最為明顯的(前期海爾與京東出過矛盾)。海爾“雙11”期間的優異表現已反映出其與天貓之間的良好合作關系。
    此次戰略投資,阿里還出資9.65億港元認購海爾電器2%的股權,未來若轉換債券將持有海爾電器4.59%的股權。此舉將進一步深化與阿里的合作關系,阿里集團龐大的消費者資源,以及在電子貿易平臺及消費數據分析方面的優勢,有利于公司其他業務的發展。
    目前,公司正在建立用戶數據庫,希望通過上門送貨獲得用戶的信息,把送貨端口變成用戶導入端口。具體的執行情況,我們后期將持續跟蹤。
    盈利預測及投資建議
    此次戰略合作短期對業績實質影響有限,我們維持公司2013-2015年EPS 分別為1.39、1.59、1.73元(攤薄后)的預測,同比增速分別為28.1%、14.2%、8.2%。
    公司競爭力角度環比強化確定,尤其是物流價值鏈,我們繼續給予公司“增持”評級。
    風險提示:國內行業需求大幅下滑;競爭加劇