記者 葉夢蝶　　2014年，被看作是十八屆三中全會后，中國改革全面推進之年。隨著今年年底各券商的宏觀經(jīng)濟報告魚貫而出，不少券商報告中有“冬去春來”之意，看好2014年中國經(jīng)濟。
　　隨著后期改革措施的陸續(xù)加碼，各券商報告對改革和經(jīng)濟增長也出現(xiàn)了一些爭論。國信證券的報告甚至直言，十八屆三中全會定調(diào)全面深化改革，長期看對中國經(jīng)濟及資本市場的重大利好怎么解讀都不為過。興業(yè)證券(601377)則認為，改革是動真格的，改革也會引發(fā)沖突、釋放風險。
　　GDP增速企穩(wěn)仍超7%
　　中國經(jīng)濟已經(jīng)告別了“8”時代。在已經(jīng)發(fā)布的2014年券商宏觀經(jīng)濟報告中，僅有瑞銀證券和高華證券認為明年中國經(jīng)濟將升高至7.8%，而在多數(shù)券商的預期中，中國經(jīng)濟增速將與今年持平或?qū)崿F(xiàn)緩慢降落。
　　梳理各大券商的2014年經(jīng)濟增長率目標，多數(shù)券商均預期國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速將位于7.2~7.5%之間。國信證券認為，這意味著中國經(jīng)濟將進入中高速新常態(tài)。而前不久中央經(jīng)濟工作會議結(jié)束，作為定調(diào)第二年宏觀經(jīng)濟政策的風向標，會議也將經(jīng)濟增長預期目標定為7.5%左右。
　　招商證券(600999)的宏觀策略團隊認為，明年中國經(jīng)濟仍將維持平穩(wěn)回落趨勢，經(jīng)濟增速在各季度間的波動幅度較小。預計2014年全年國內(nèi)生產(chǎn)總值增速7.5%，四個季度增速分別為7.6%、7.7%、7.5%、7.4%。
　　少數(shù)券商對經(jīng)濟增速“看高”，其中高華證券將經(jīng)濟增速目標定在7.8%，該機構(gòu)認為，2014年由發(fā)達市場引領(lǐng)的全球經(jīng)濟復蘇預計將為中國改革提供良好的緩沖并以相對較低的成本向前推進。更重要的是，明年經(jīng)濟增長質(zhì)量將提高。
　　國泰君安宏觀研究團隊表示，在經(jīng)濟增速回落的背景下，由于受居民收入增長、企業(yè)資金成本上升等因素影響，企業(yè)利潤下降趨勢更加顯著。
　　而在經(jīng)濟增速放緩背后，拉動增長的三駕馬車中，有兩駕都略顯疲軟—投資和出口難以從冰封中解凍。瑞銀證券的報告指出，基礎(chǔ)設(shè)施投資放緩會拉低明年投資增速。但多家券商均認為，與改革相關(guān)的主題投資將保持活躍。
　　而在出口方面，盡管取消法檢和通關(guān)便利化都在政策上對外貿(mào)予以“松綁”，但券商對2014年外貿(mào)形勢并不樂觀。國泰君安分析，2014年中國出口將持續(xù)承壓，主要受海外風險、貿(mào)易環(huán)境惡化等因素制約，未來增長空間來源于服務貿(mào)易。
　　作為調(diào)結(jié)構(gòu)的重中之重，“擴消費”效果將初現(xiàn)。中信證券(600030)認為，對于消費板塊，限制三公消費的影響在削弱，疊加低基數(shù)效應，2014年的消費增速會有所恢復。國泰君安宏觀分析師汪進指出，2014年經(jīng)濟增長的驅(qū)動因素主要來自消費拉動，下游需求增長動力上升，收入持續(xù)回升推動整體消費服務增長。
　　改革紅利進一步釋放
　　2014年券商宏觀經(jīng)濟展望中的關(guān)鍵詞，無疑是“改革”。而券商的文章標題不乏“苦寒”將去，“黎明之前”、“冬去春來”的字眼，在宏觀分析師們看來，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型預期和改革措施加碼直接掛鉤，改革紅利將進一步釋放。
　　瑞銀證券指出，一些已經(jīng)過廣泛討論和試點的改革項目，目前面臨的阻力較小，能夠在不遠的將來取得更多實質(zhì)性進展，如金融領(lǐng)域改革、政府職能轉(zhuǎn)換和簡政放權(quán)、資源價格改革、鐵路投融資制度改革等等。
　　國泰君安認為，改革圍繞三個核心詞匯“市場化”、“開放”、“縮小城鄉(xiāng)差距”，未來經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)先于保增長。
　　瑞銀證券首席中國投資策略師高挺表示，經(jīng)濟增速仍然在低位運行，改革對未來一兩個季度的短期經(jīng)濟走勢影響不大。
　　改革不可避免觸及既得者的利益，尤其是在改革落地進入深水區(qū)后。興業(yè)證券認為，未來數(shù)月是中央各部委和地方政府表態(tài)擁護、開始落實中央精神的階段，是蜜月期。但是，改革是動真格的。興業(yè)證券警示，改革引發(fā)沖突、釋放風險，大約在春夏之交。
　　大型國企的走向，成為券商在本輪改革中細化的焦點。大型國企在此輪改革的浪潮中，不利和有利因素伴行。瑞銀證券認為，一些大型國企可能會受益于城鎮(zhèn)化相關(guān)需求，也可能受到成本上升、分紅比例提高以及競爭加劇等不利影響。
　　國信證券也認為，改革明年將進入全面推進的階段，但凡市場化的改革，包括財稅、金融、國企、資源定價等，對于國有壟斷行業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)、銀行業(yè)等企業(yè)來說無疑是負面的，因為這些企業(yè)在當前資源配置格局中享受了高溢價。國信證券進一步指出，在當前資本市場，前者處于主導地位，而新興民營企業(yè)則占比明顯較低，改革對現(xiàn)有經(jīng)濟格局而言，就是整體受損、局部受益的影響。
　　當前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的難度已有共識。華泰證券(601688)指出，改革某種程度上意味著經(jīng)濟下臺階；債務包袱過重，改革難度大。
　　流動性將維持偏緊格局
　　無論官方人士或是民間機構(gòu)，對于今年全年通貨膨脹預期均在3%左右，整體溫和。然而面對貨幣存量較大、房地產(chǎn)局部泡沫以及影子銀行、地方債務高企等諸多問題，多數(shù)券商均認為，貨幣政策不會放松。
　　中信證券認為，2014年流動性仍將維持偏緊格局。宏觀流動性在外部流動性收緊、通脹緩步上行制約貨幣政策和利率市場化逐步推進三個因素之下將呈現(xiàn)緊平衡格局。中信證券預期，2014年M2增長13%，新增貸款9.8萬億元，社會融資總量約為18萬億元。
　　今年六月的“錢荒”，改變了市場對流動性寬松的預期；而在歲末年尾，部分銀行再次出現(xiàn)“錢緊”現(xiàn)象，央行高調(diào)表態(tài)，使用短期流動性調(diào)節(jié)工具，并以此向市場釋放流動性。市場對于錢荒的恐懼始終未能消除。
　　國聯(lián)證券指出，雖然經(jīng)濟經(jīng)歷去杠桿，但流動性寬松仍難顯現(xiàn)，市場將承受去杠桿下的流動性之殤。
　　而在通脹水平方面，招商證券認為2014年全年通脹水平將略高于2013年，整體呈現(xiàn)前高后低走勢，通脹水平在春節(jié)期間可能短暫高企，年度高點大概率出現(xiàn)在二季度。招商證券預計2014年CPI同比增長3.1%，各季同比增速分別為3.2%、3.4%、2.9%、2.7%。
　　華泰證券宏觀策略團隊表示，與2007年前的經(jīng)濟上升期不太一樣，中國目前的通貨膨脹壓力更多來自潛在增長率的下沉。此時擴張性需求政策比以往更容易拉大正向的產(chǎn)出缺口，形成物價上漲的壓力。所以，宏觀層面堅持“不破”，勢必構(gòu)成下游物價的壓力。不過，需求不旺的現(xiàn)實，又會抑制物價上行的幅度。
　　“整體而言，上下游物價走勢仍然是分化的，但有一定收斂。去杠桿要進行到實質(zhì)性階段，例如看到僵尸企業(yè)的關(guān)閉、僵尸信用的崩塌，央行必須因維持金融的穩(wěn)定而實施"衰退性寬松"的貨幣環(huán)境。屆時，我們才能看到存款準備金率下行的空間被打開，利率出現(xiàn)實質(zhì)性下行�！比A泰證券認為。
　　在物價水平抬升、美國量化寬松退出、利率市場化改革實質(zhì)性推進的情況下，招商證券報告指出，明年的利率水平很難下降。由于高杠桿率背景下的經(jīng)濟增長需要大量的資金支撐，同時各類影子產(chǎn)品高企的利率水平對銀行間各產(chǎn)品的資金仍有吸收效應，無風險利率水平仍面臨上升壓力。
　　·機構(gòu)聲音·
　　國信證券：
　　但凡市場化的改革，對國有壟斷行業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)、銀行業(yè)等無疑是負面的，這些企業(yè)在當前資源配置中享受了高溢價；對于無論在能源、原材料等基礎(chǔ)資源配置，還是在資金獲取上都處于不利地位的新興產(chǎn)業(yè)、民營優(yōu)質(zhì)成長企業(yè)，則是正面的，它們將在市場化改革中受益。
　　中信證券：
　　一方面短期經(jīng)濟增速及企業(yè)盈利增速仍在下滑，改革的陣痛將可能出現(xiàn)，潛在的信用風險和流動性壓力仍存在，流動性因素和無風險利率水平將成為制約估值的核心因素；另一方面，新一屆領(lǐng)導層給出了明確的經(jīng)濟增長方向和預期，中國經(jīng)濟中周期去產(chǎn)能正逐步接近尾聲，新中國模式主導的新一輪經(jīng)濟周期即將開啟。
　　安信證券：
　　對于長期增長前景的評估，可以看到四方面有利變化：一、全球經(jīng)濟增長的前景正在系統(tǒng)性地改善；二、產(chǎn)能過剩的情況應該已經(jīng)開始緩解，或者很快就會開始緩解；三、基礎(chǔ)商品的供應正在系統(tǒng)性的改善；四、三中全會點燃了新的希望。
　　國泰君安：
　　在經(jīng)濟增速回落的背景下，由于受居民收入增長、企業(yè)資金成本上升等因素影響，企業(yè)利潤下降趨勢更加顯著。未來政府更關(guān)注經(jīng)濟增長質(zhì)量而不是經(jīng)濟增長總量；市場的投資機會將主要來自于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變遷與改革推動，而不是總量變化。
　　華泰證券：
　　怎樣理解明年政策的轉(zhuǎn)變思路？答案可能是讓屬于市場的回歸市場，政策的目的在于平抑波動。主要的轉(zhuǎn)變將有四個層次：第一，政府定位的改變；第二“財政決定貨幣”的框架被改變；第三，貨幣政策以“穩(wěn)定”為目標：由市場決定金融資源配置，而央行與監(jiān)管機構(gòu)則要保證“穩(wěn)定”；第四，去杠桿進行到實質(zhì)性階段，才能再提貨幣環(huán)境的“衰退性寬松”。
　　與2007年前的經(jīng)濟上升期不太一樣，中國目前的通貨膨脹壓力更多來自潛在增長率的下沉。
　　瑞銀證券：
　　一些已經(jīng)過廣泛討論和試點的改革項目，目前面臨的阻力較小，能夠在不遠的將來取得更多實質(zhì)性進展，如金融領(lǐng)域改革、政府職能轉(zhuǎn)換和簡政放權(quán)、資源價格改革、鐵路投融資制度改革等。
　　大型國企可能會受益于城鎮(zhèn)化相關(guān)需求，也可能受到成本上升、分紅比例提高以及競爭加劇等不利影響。
　　興業(yè)證券：
　　改革是動真格的，當改革深入推進時，就不可避免地改變原有的利益格局，從而引發(fā)沖突、釋放風險。 （葉夢蝶 整理）