特約作者 吳志紅 范為
　　過去的5年是借錢的日子，中國經(jīng)濟(jì)增長也是屬于“資金推動型”，日子相對好過。未來的5年將是還錢的日子，日子可能會難過些。
　　“出口推動型”、“資金推動型”的模式都進(jìn)行不下去的時候，哪種模式能夠繼續(xù)？唯有“制度驅(qū)動”，改革必然是主基調(diào)。當(dāng)然短期而言，我們要看到2014年可能會出現(xiàn)的不確定因素一旦出現(xiàn)，政府必然又會在“促改革”和“穩(wěn)增長”之間艱難選擇。
　　理想地講，改革更振奮人心，但“穩(wěn)增長”是更近期的權(quán)益之策，畢竟“穩(wěn)增長”是在“穩(wěn)社會”。短期均衡決定長期均衡，短期過不去就沒有長期。因此，在2014年我們不能排除風(fēng)險的出現(xiàn)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策臨時轉(zhuǎn)向。
　　沒爆發(fā)不代表沒風(fēng)險
　　展望2014年全球經(jīng)濟(jì)，美國失業(yè)率下降、房地產(chǎn)復(fù)蘇，內(nèi)生增長動力將增強(qiáng)；歐元區(qū)也將緩慢地走出衰退；日本經(jīng)濟(jì)在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的刺激下也會保持相對強(qiáng)勢。預(yù)計2014年全球經(jīng)濟(jì)增長將達(dá)到3.5%左右，高于2013年的3%。全球總需求可望上升，中國的外部需求將增加。
　　如果沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，中國經(jīng)濟(jì)將在7%-8%的箱體間小幅波動。宏觀經(jīng)濟(jì)政策仍以穩(wěn)為主，財政赤字會略微增加，貨幣政策繼續(xù)保持“緊平衡”。在這一環(huán)境下，工商企業(yè)對未來的預(yù)期相對審慎樂觀。
　　過去的幾年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。沒有出現(xiàn)風(fēng)險并不代表沒有問題，問題依然擺在那兒，盡管沒有爆發(fā)，只是被過去“相機(jī)抉擇”的經(jīng)濟(jì)政策掩蓋了。隨著時間的推移，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)均發(fā)生了微妙的變化，用宏觀經(jīng)濟(jì)政策解決問題的可能性似乎越來越小，2014年風(fēng)險反而越來越近了。
　　美聯(lián)儲已經(jīng)開始縮減QE3的購債規(guī)模，這意味著經(jīng)濟(jì)周期的時鐘已經(jīng)開始回?fù)堋?013年多次出現(xiàn)國內(nèi)貨幣市場的利率攀升、股票價格與債券價格的同時下跌，這似乎都在提醒市場參與者與監(jiān)管者，2014年將可能面臨市場風(fēng)暴。
　　可能會遇到哪些風(fēng)暴呢？大致可能有以下五個方面：1）地方政府債務(wù)過快膨脹導(dǎo)致的地方債務(wù)違約風(fēng)險；2）實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩、債務(wù)畸高導(dǎo)致的企業(yè)違約風(fēng)險；3）房地產(chǎn)泡沫持續(xù)升級導(dǎo)致的資產(chǎn)價格泡沫破滅風(fēng)險；4）影子銀行問題導(dǎo)致的金融系統(tǒng)風(fēng)險；5）貨幣發(fā)行量過大引發(fā)的通脹和匯率風(fēng)險。
　　我們對過去數(shù)個世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)觸發(fā)因素進(jìn)行了統(tǒng)計，70%的經(jīng)濟(jì)危機(jī)都是由于債務(wù)過重所導(dǎo)致的信用違約風(fēng)險引發(fā)的。所以，對于地方債務(wù)和企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險尤其需要警惕。
　　房價的問題不會是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的觸發(fā)因素，因為房價對應(yīng)的是居民部門，中國居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表目前是最為健康的。據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2011年，中國居民總資產(chǎn)規(guī)模約172萬億元，其中金融資產(chǎn)56萬億元，實物資產(chǎn)116萬億元，中國居民總負(fù)債大約13.6萬億元。資產(chǎn)負(fù)債率不到10%，處于相當(dāng)?shù)偷乃�平�?
　　地方政府債務(wù)違約風(fēng)險
　　過去一年，大家關(guān)注最多的問題莫過于地方政府債務(wù)問題，2013年底的中央工作會議也把化解地方債務(wù)風(fēng)險作為2014年的一項主要任務(wù)。
　　就地方政府債務(wù)規(guī)模而言，無論是審計署公布的近18萬億元，還是各金融機(jī)構(gòu)研究得出的20萬億元，乃至30萬億元，其占GDP的比重并不算特別高。不過，地方政府債務(wù)的增速的確過快。我們的統(tǒng)計顯示，2004年地方政府債務(wù)余額約為10800億-12000億元，2007年地方政府債務(wù)余額增加到4萬億元左右，2010年地方政府債務(wù)余額便增長至10.8萬億元左右。這種速度下去，預(yù)計2015年政府債務(wù)總規(guī)模（含中央政府）便會超過GDP。因此，至關(guān)重要的是控制其總量，然后再調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，用低成本的融資方式替換其信托、理財計劃、融資租賃等方式。
　　回到其短期風(fēng)險問題，我們可細(xì)致分析其可償債資源。市場普遍認(rèn)為地方政府財政收入、地方政府性基金（主要是土地出讓金）收入是其最直接、最主要的償債資金來源。但除了上述部分外，還需要考慮國有企業(yè)經(jīng)營收益、國有企業(yè)凈資產(chǎn)、國有非經(jīng)營性資產(chǎn)以及資源性資產(chǎn)等方面的狀況，通過我們的統(tǒng)計，得出地方政府的最大償債能力約76.5萬億元。
　　從這個角度講，地方政府的“資源負(fù)債率”約為24%，在理論上沒有資不抵債的風(fēng)險。但是，資源性資產(chǎn)存在變現(xiàn)能力及流動性的難題，而國有非經(jīng)營性資產(chǎn)的出賣也不單單是一種經(jīng)濟(jì)行為。如果扣除這兩者，地方政府的“資源負(fù)債率”就會迅速上升至80%左右，當(dāng)還債高峰來臨時，將出現(xiàn)嚴(yán)重的流動性風(fēng)險與支付危機(jī)。
　　資源更少的企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險
　　相對于地方政府的債務(wù)風(fēng)險，企業(yè)的債務(wù)問題受到的關(guān)注略少，其“債務(wù)旋轉(zhuǎn)門”的可能性也更低，因此其危險程度絲毫不亞于政府債務(wù)風(fēng)險。畢竟地方政府債務(wù)是從2007年才開始迅速增加，而企業(yè)的債務(wù)存量占比在過去的20年中就一直比較高，并且爆發(fā)過上世紀(jì)90年代的“三角債”（當(dāng)時的壞賬規(guī)模約為2000億元）和本世紀(jì)初國有銀行的不良貸款（銀行改革中從四大國有商業(yè)銀行剝離到資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)約有1.4萬億元）。
　　為何企業(yè)部門的債務(wù)一直畸高？過去是因為企業(yè)承擔(dān)部分政府宏觀調(diào)控職能，特別是國有企業(yè)，相當(dāng)于承擔(dān)了部分政府債務(wù)。
　　2008年金融危機(jī)后，中國的經(jīng)濟(jì)模式從“出口驅(qū)動型”轉(zhuǎn)為“投資拉動型”，經(jīng)濟(jì)不啻于進(jìn)入一輪投資的“大躍進(jìn)”，除了基礎(chǔ)設(shè)施投資猛增外，工業(yè)項目上的速度亦是驚人。產(chǎn)能的擴(kuò)張留下了巨大的生產(chǎn)能力，而需求卻不能持續(xù)提升：投資需求曇花一現(xiàn)，消費(fèi)需求無從提振。供需矛盾無法緩解，要么“將牛奶倒進(jìn)密西西比河”，要么只能等待企業(yè)繼續(xù)降價出清。出清的過程必將非常痛苦，也必然加劇債務(wù)壓力。
　　同時，中國經(jīng)濟(jì)仍然處于“后工業(yè)化時代”，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中工業(yè)占比較高也是企業(yè)債務(wù)率較高的原因。從世界銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，近年來，中國企業(yè)部門的債務(wù)率水平上升速度驚人，并且已突破90%的國際警戒線。
　　隨著債務(wù)的不斷擴(kuò)張，企業(yè)的盈利水平已經(jīng)不足以覆蓋其債務(wù)的利息支出，債務(wù)進(jìn)入發(fā)散階段。這一方面有債務(wù)規(guī)模不斷增大的影響，另一方面嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩又不斷降低其利潤率水平。更為嚴(yán)重的是，盡管央行基準(zhǔn)利率未動，但在利率市場化的進(jìn)程中，貨幣市場利率水平似乎開始進(jìn)入了持續(xù)攀升的階段，這往往是歷史上所有債務(wù)危機(jī)開始的最重要標(biāo)志。
　　吳志紅是宏源證券(000562)固定收益總部總經(jīng)理，范為是宏源證券固定收益總部首席分析師