近期，投資者對(duì)中國(guó)和新興市場(chǎng)擔(dān)憂加劇。中國(guó)最近的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有些疲軟，但市場(chǎng)真正擔(dān)心的是中國(guó)可能面臨一場(chǎng)“危機(jī)”：無(wú)序的去杠桿、經(jīng)濟(jì)大幅放緩（硬著陸），甚至引發(fā)金融危機(jī)。類似的擔(dān)憂并非最近才有，此前一直因有關(guān)房地產(chǎn)泡沫、產(chǎn)能過(guò)剩、高杠桿和地方政府債務(wù)等問(wèn)題的擔(dān)憂而存在。最近，在市場(chǎng)對(duì)整個(gè)新興市場(chǎng)的擔(dān)憂不斷升溫的背景下，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮和影子信貸市場(chǎng)的兌付問(wèn)題引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)新的擔(dān)憂（不過(guò)在1月信貸強(qiáng)勁增長(zhǎng)后，類似的擔(dān)憂可能會(huì)在近期緩和）。

　　盡管存在著眾多結(jié)構(gòu)問(wèn)題，我們并不認(rèn)為2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)“硬著陸”或發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)。我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)是出口將有所改善、消費(fèi)將開(kāi)始復(fù)蘇，這些好轉(zhuǎn)將抵消投資、特別是基礎(chǔ)設(shè)施投資的放緩，從而推動(dòng)今年GDP增長(zhǎng)7.8%左右。我們預(yù)計(jì)信貸增速將放緩、但仍足以支撐7.5%以上的增長(zhǎng)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)部門(mén)中將會(huì)放緩的是更依賴于信貸的政府基礎(chǔ)設(shè)施支出、而復(fù)蘇中的出口和消費(fèi)部門(mén)對(duì)信貸的依賴度相對(duì)較小。我們維持之前的判斷，即在日益復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外環(huán)境中抑制杠桿率攀升步伐、且影子信貸違約風(fēng)險(xiǎn)正在上升的背景下，流動(dòng)性和信貸波動(dòng)是2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。

　　如果我們錯(cuò)了呢？如果重大的信貸風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)經(jīng)濟(jì)急劇去杠桿化，抑或出現(xiàn)嚴(yán)重政策失誤或外部沖擊呢？即使在這種情況下，我們?nèi)匀徽J(rèn)為爆發(fā)金融危機(jī)的可能性不大，但去杠桿可能加速、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能大幅減速，即出現(xiàn)硬著陸。這種情況將會(huì)給全球其他地區(qū)帶來(lái)怎樣的影響？將會(huì)通過(guò)什么途徑，哪個(gè)經(jīng)濟(jì)體又會(huì)面臨最大的風(fēng)險(xiǎn)呢？

　　2010年以來(lái)，作為全球最大的新興經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)對(duì)全球GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率超過(guò)1/4，其經(jīng)濟(jì)大幅減速或快速去杠桿化勢(shì)必將影響到其他所有國(guó)家和市場(chǎng)。貿(mào)易聯(lián)系、金融聯(lián)系，以及金融市場(chǎng)傳導(dǎo)和蔓延將會(huì)是三個(gè)主要影響全球市場(chǎng)的渠道。

　　由于中國(guó)已經(jīng)是全球最大出口國(guó)、第三大進(jìn)口國(guó)，貿(mào)易聯(lián)系可能是中國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)最直接和重要的影響途徑。相比之下，中國(guó)和其他經(jīng)濟(jì)體之間的金融聯(lián)系還遠(yuǎn)沒(méi)有這么廣泛，并且可能僅限于區(qū)域金融中心、以及對(duì)外直接投資的形式。因此，與中國(guó)有著廣泛貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的大宗商品出口國(guó)和亞洲經(jīng)濟(jì)體受到的影響可能最大，而通過(guò)金融聯(lián)系產(chǎn)生的影響則可能會(huì)集中于香港和新加坡。金融市場(chǎng)傳導(dǎo)和蔓延的影響則很難預(yù)測(cè)和量化，并且其影響范圍可能不限于那些通常最易遭受沖擊的、具有雙赤字和高杠桿率的經(jīng)濟(jì)體。 

　　貿(mào)易聯(lián)系　　

　　圖1列出了對(duì)中國(guó)大量出口的經(jīng)濟(jì)體。顯然，與中國(guó)相鄰的經(jīng)濟(jì)體和主要大宗商品出口國(guó)與中國(guó)的出口貿(mào)易聯(lián)系最為密切，包括蒙古、臺(tái)灣地區(qū)、澳大利亞、韓國(guó)、日本、東南亞以及拉丁美洲和非洲地區(qū)的大宗商品出口國(guó)。此處我們不考慮同樣和中國(guó)有著大量貿(mào)易往來(lái)的主要石油輸出國(guó)，因?yàn)槭�油市�?chǎng)更深、流動(dòng)性更強(qiáng)，而且與其他大宗商品市場(chǎng)相比，中國(guó)在石油市場(chǎng)的重要性較�。▓D2）�？傮w來(lái)說(shuō)，歐洲和美國(guó)與中國(guó)的直接出口聯(lián)系較少�！　�

　　當(dāng)然，對(duì)華出口額占其總出口額的比重也許并不能真正體現(xiàn)一國(guó)受中國(guó)影響的程度，因?yàn)橹袊?guó)的出口中幾乎有一半都是加工貿(mào)易出口、而中國(guó)的進(jìn)口產(chǎn)品中有40%以上都是將用于再出口的加工貿(mào)易部件。部分亞洲經(jīng)濟(jì)體對(duì)中國(guó)的出口可能只是組裝后被再用于出口，因此他們對(duì)中國(guó)的出口其實(shí)是對(duì)最終產(chǎn)品進(jìn)口國(guó)（通常是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體）的出口。圖3顯示了我們基于對(duì)華出口產(chǎn)品類型調(diào)整后的各經(jīng)濟(jì)體對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)需求的敞口估算。蒙古仍然位列第一，但為了更好地評(píng)估其他經(jīng)濟(jì)體的敞口，我們暫時(shí)將其排除在外。臺(tái)灣地區(qū)、韓國(guó)、東南亞和較小的大宗商品出口國(guó)位居前列，而投資品出口國(guó)（如德國(guó)和日本）、較大的大宗商品出口國(guó)（如巴西和瑞士）位居中游。美國(guó)和歐盟國(guó)家對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的直接敞口普遍相對(duì)較低。　　

　　盡管香港沒(méi)有位列其中，但中國(guó)對(duì)香港經(jīng)濟(jì)的重要性不言而喻。作為國(guó)際性貿(mào)易和金融中心，香港的大多數(shù)貿(mào)易和金融服務(wù)都與內(nèi)地相關(guān)。此外，內(nèi)地訪客占到訪香港游客的比例接近80%，并占總零售的30%。 

　　金融聯(lián)系

　　由于中國(guó)的資本賬戶仍然面臨著諸多管制，因此中國(guó)和其他經(jīng)濟(jì)體的金融聯(lián)系遠(yuǎn)不如貿(mào)易聯(lián)系緊密。大多數(shù)外資銀行對(duì)中國(guó)的信貸及在中國(guó)金融市場(chǎng)上的頭寸都相對(duì)有限，而中國(guó)銀行的海外活動(dòng)規(guī)模也不算大。國(guó)際清算銀行（BIS）截至2013年三季度的數(shù)據(jù)顯示，（向BIS報(bào)告數(shù)據(jù)的）外資銀行對(duì)中國(guó)實(shí)體的總債權(quán)為1萬(wàn)億美元，其中約8000億美元為外幣頭寸，剩余部分則是對(duì)在岸中國(guó)實(shí)體的人民幣頭寸。這8000億美元相對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的國(guó)內(nèi)信貸規(guī)模（占比<6%）或中國(guó)的外匯儲(chǔ)備（占比約20%）而言并不算大�！　�

　　壞消息是對(duì)中國(guó)實(shí)體的外幣頭寸主要集中在香港和新加坡、也有一些在臺(tái)灣地區(qū)（見(jiàn)圖4），并且在全球金融危機(jī)之后迅速增加。好消息則是大部分頭寸是貿(mào)易融資以及對(duì)中資銀行的同業(yè)拆借，并非直接投向國(guó)內(nèi)企業(yè)或建設(shè)熱潮，這應(yīng)該能降低中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸對(duì)這些銀行的影響程度。圖5顯示了BIS所統(tǒng)計(jì)銀行（應(yīng)該主要包括香港和新加坡的銀行）對(duì)中國(guó)外匯貸款按借款人的細(xì)分情況�！　�

　　近幾年，中國(guó)的海外投資出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，但到目前為止主要集中在少數(shù)資源豐富的中亞和非洲國(guó)家，以及香港。對(duì)其他國(guó)家的投資相對(duì)其經(jīng)濟(jì)規(guī)模則普遍較小。

　　中國(guó)國(guó)內(nèi)存在的問(wèn)題也可能導(dǎo)致離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性收縮、推高收益率。不過(guò)離岸人民幣市場(chǎng)規(guī)模仍然較小，不太可能會(huì)對(duì)地區(qū)或國(guó)際金融市場(chǎng)產(chǎn)生直接影響。 

　　市場(chǎng)傳染

　　除了貿(mào)易、投資和金融聯(lián)系，一旦中國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)硬著陸，還可能通過(guò)金融市場(chǎng)傳染對(duì)全球金融市場(chǎng)、尤其是新興市場(chǎng)產(chǎn)生影響。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，市場(chǎng)傳染的影響很難預(yù)測(cè)和量化，并且其影響范圍可能不限于那些通常來(lái)說(shuō)最易受沖擊、具有雙赤字和高杠桿率的經(jīng)濟(jì)體。

　　例如，1997年7月的亞洲金融危機(jī)中，菲律賓和泰國(guó)最先出現(xiàn)貨幣貶值，之后金融市場(chǎng)恐慌情緒蔓延、快速席卷東南亞和韓國(guó)，所引發(fā)的資產(chǎn)市場(chǎng)拋售和貨幣貶值遠(yuǎn)超預(yù)期（圖6）。那些危機(jī)前原本經(jīng)濟(jì)基本面良好的經(jīng)濟(jì)體也受到波及。次年，俄羅斯和巴西的經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)同樣傳染至其他地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和貨幣（圖7-8）�！　�

　　當(dāng)前與1990年代末相比，由于大多數(shù)新興市場(chǎng)匯率機(jī)制更加靈活、外匯儲(chǔ)備規(guī)模更大、以外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)規(guī)模更小，脆弱性有所降低。至少市場(chǎng)傳染的形式可能會(huì)有所不同，而由貨幣貶值造成的市場(chǎng)傳染的影響也可能更小。

　　不過(guò)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模遠(yuǎn)大于1990年代末陷入危機(jī)的諸多國(guó)家，而且近些年對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)也大得多。此外，全球金融危機(jī)之后，伴隨著全球主要央行推出多輪量化寬松政策，部分新興經(jīng)濟(jì)體信貸大幅擴(kuò)張，另一種失衡可能已經(jīng)出現(xiàn)。在美聯(lián)儲(chǔ)削減QE的背景下，市場(chǎng)對(duì)新興市場(chǎng)的擔(dān)憂也已有所升溫。

　　在資本流動(dòng)方向出現(xiàn)較大變化的背景下，過(guò)去幾年曾出現(xiàn)短期大量資本流入的國(guó)家脆弱性尤為顯著。在亞洲，這些國(guó)家包括印度、印尼和泰國(guó)，不過(guò)去年5月以來(lái)這些國(guó)家已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的回調(diào)（圖9）。

　　如圖10所示，很多新興經(jīng)濟(jì)體都存在著經(jīng)濟(jì)失衡的情況——那些信貸增速較快（信貸占GDP比重增長(zhǎng)較高）、且經(jīng)常項(xiàng)目赤字規(guī)模較大的國(guó)家更易受到外部沖擊和被其他市場(chǎng)傳染。從這個(gè)角度來(lái)看，蒙古信貸增速非常高、且經(jīng)常賬戶赤字規(guī)模龐大，可能會(huì)是最易受到?jīng)_擊的國(guó)家。我們還可以從另外一個(gè)角度考察經(jīng)濟(jì)體的脆弱性，即銀行體系流動(dòng)性和國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)對(duì)國(guó)外融資的依賴程度，前者可以用銀行體系的貸存比來(lái)衡量（圖11）。經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，雖然有些國(guó)家的信貸出現(xiàn)了緊縮或者并沒(méi)有明顯擴(kuò)張，但它們?nèi)钥赡軙?huì)存在流動(dòng)性問(wèn)題、貸存比高企（例如哈薩克斯坦）。圖11中，蒙古再次成為脆弱性最高的國(guó)家之一，另外土耳其和亞美尼亞在上述兩種評(píng)估方法中也均屬于易受沖擊的國(guó)家。

　　盡管上述分析可能會(huì)很有幫助，不過(guò)歷史經(jīng)驗(yàn)表明市場(chǎng)傳染性很可能無(wú)法預(yù)測(cè)，特別是在市場(chǎng)信心動(dòng)搖的情況下。我們可以在很大程度上可以對(duì)中國(guó)與全球其他經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易、投資和銀行活動(dòng)的聯(lián)系進(jìn)行跟蹤和分析，進(jìn)而評(píng)估中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸對(duì)他們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、經(jīng)常項(xiàng)目赤字、大宗商品價(jià)格、匯率以及債券收益率的影響。不過(guò)，如果中國(guó)出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題，很可能會(huì)使投資者對(duì)新興市場(chǎng)的信心普遍喪失，從而造成各種資產(chǎn)和市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均出現(xiàn)大幅上升。在這種情況下，即使與中國(guó)直接聯(lián)系較少、或此前經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)較好的國(guó)家也可能會(huì)受到影響�！　�