資本市場(chǎng)的強(qiáng)烈震蕩反映出投資者的擔(dān)憂。在補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣缺口和貨幣貶值資金外流的兩難困境中，央行的貨幣政策決策也顯得左右為難。
警惕 資本外流壓力不容忽視
根據(jù)國(guó)家外匯管理局3日最新公布的數(shù)據(jù)，2014年四季度，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差3751億元人民幣（約611億美元），資本和金融項(xiàng)目（含凈誤差與遺漏，下同）逆差5595億元人民幣（約912億美元）。其中，資本和金融項(xiàng)目的逆差額超過(guò)全球金融危機(jī)時(shí)2008年四季度的468億美元逆差，創(chuàng)出1998年以來(lái)的新高。
中國(guó)民生銀行首席研究員溫彬在接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪時(shí)表示，2014年二季度、三季度和四季度連續(xù)三個(gè)季度資本和金融項(xiàng)目為逆差也是創(chuàng)下了紀(jì)錄，此前在2012年二季度和三季度，資本和金融項(xiàng)目曾連續(xù)兩個(gè)季度逆差。他判斷，雙順差的格局將被改變，取而代之的是“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本和金融項(xiàng)目逆差”的新常態(tài)。
溫彬表示，一方面，企業(yè)對(duì)外投資規(guī)模加大，中國(guó)正在向凈資本輸出國(guó)邁進(jìn)，而且伴隨著資本項(xiàng)目的進(jìn)一步開放，也會(huì)有更多的資金流出；另一方面，在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和中國(guó)央行降息預(yù)期共同作用下，不排除一部分國(guó)際熱錢可能外流。
商業(yè)銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)可以佐證以上觀點(diǎn)。從國(guó)家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)看，銀行結(jié)售匯一季度順差1592億美元，二季度降至290億美元，三季度轉(zhuǎn)為逆差160億美元，四季度擴(kuò)大為465億美元�！袄碚撋险f(shuō)，我國(guó)外貿(mào)順差規(guī)模不小，但境內(nèi)的外幣存款是凈減少，說(shuō)明很多企業(yè)和個(gè)人拿到外匯后并未選擇結(jié)匯，資金通過(guò)各種渠道流出了�！睖乇蛘f(shuō)。
如果說(shuō)，中國(guó)加快資本輸出是逆差背后的正面因素，那么熱錢外逃就是其釋放的負(fù)面信息了。資金流向監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)EPFR數(shù)據(jù)顯示，截至1月28日當(dāng)周，資金繼續(xù)流出中國(guó)股票ETF，當(dāng)周約7.79億美元凈流出，而在此前一周為流出17.66億美元。當(dāng)周，資金也繼續(xù)流出中國(guó)債券市場(chǎng)，當(dāng)周約0.94億美元凈流出，上周則為流出0.42億美元。
效應(yīng) 持續(xù)貶值打擊A股市場(chǎng)
業(yè)內(nèi)人士判斷，資本和金融項(xiàng)目逆差的擴(kuò)大是一個(gè)必然的結(jié)果，其背后正是人民幣貶值壓力的累積。
盡管2月3日即期匯率收升，但是從去年底開始的這輪貶值潮似乎并沒(méi)有出現(xiàn)就此結(jié)束的跡象。2月2日，人民幣對(duì)美元即期匯率早盤一舉跌破6.26整數(shù)關(guān)口，最低觸及6.2603，較中間價(jià)折價(jià)幅度達(dá)1.984%，離2%跌停線只有“一步之遙”。數(shù)據(jù)顯示，人民幣對(duì)美元匯率從2014年10月底達(dá)到階段性高點(diǎn)后，正在加速走上貶值之路。今年以來(lái)，人民幣兌美元已下跌1%，延續(xù)始于去年11月的跌勢(shì)。自去年11月以來(lái)，人民幣兌美元已貶值2.4%。
溫彬表示，從匯改以來(lái)，國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)的人民幣實(shí)際有效匯率已經(jīng)上升50%，人民幣對(duì)美元名義匯率已上升32%，從2013年開始，央行在一些公開的表述就開始頻繁使用“達(dá)到均衡”的說(shuō)法�！叭绻麅H從經(jīng)常項(xiàng)目來(lái)看，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比重已從2007年時(shí)10%的水平下降到了目前2%到3%的水平，按照這個(gè)水平來(lái)看，人民幣匯率水平是合適的。但是資本項(xiàng)目的變化也不容忽視，從2015年開始，中國(guó)和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)都將進(jìn)入一個(gè)新的大周期，美國(guó)是進(jìn)入經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)和加息的周期，而中國(guó)是進(jìn)入中高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)和降息的周期，在這一周期下，人民幣資產(chǎn)的吸引力將下降�！彼f(shuō)，人民幣將進(jìn)行系統(tǒng)性的重估，而重估的方向就是貶值。
不少業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，在匯率市場(chǎng)化的背景下，市場(chǎng)力量主導(dǎo)了此輪貶值，但是央行也不會(huì)放任匯率貶值不管，該出手時(shí)總會(huì)出手，通過(guò)中間價(jià)來(lái)穩(wěn)定預(yù)期。“市場(chǎng)和央行都在尋找一個(gè)重估點(diǎn)，目前還是觀望氣氛比較濃烈�！睖乇蛘f(shuō)。
中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行戰(zhàn)略規(guī)劃部報(bào)告指出，我國(guó)有高達(dá)近4萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，政策調(diào)控空間和回旋余地較大。如果人民幣匯率波動(dòng)幅度過(guò)大，央行在關(guān)鍵時(shí)期適度調(diào)控，仍能起到“四兩撥千斤”、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的重要作用。
不過(guò)，股市上的投資者可沒(méi)有這么理性。人民幣的快速貶值，已經(jīng)引發(fā)了資本市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩。WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1月26日至1月30日當(dāng)周，上證綜指連續(xù)下跌，5個(gè)交易日累計(jì)下跌4.22%。
對(duì)A股市場(chǎng)打擊更為嚴(yán)重的，則是央行貨幣政策放松預(yù)期的不確定性增加。此前，外界普遍預(yù)期央行將在近期內(nèi)實(shí)施降準(zhǔn)甚至降息，而人民幣對(duì)美元匯率劇烈貶值，卻打亂了這一預(yù)期：中國(guó)央行在貨幣政策的放松節(jié)奏上正變得更為左右為難——一旦貿(mào)然降息降準(zhǔn)將促使人民幣加速貶值，使套利資本加速撤離。
值得警惕的是，資金推動(dòng)是本輪A股市場(chǎng)強(qiáng)勁上漲最為主要的因素之一。然而，目前這一推動(dòng)力正在面臨極大的不確定性。在微觀層面，證監(jiān)會(huì)此前宣布近期將對(duì)剩余46家公司融資類業(yè)務(wù)開展現(xiàn)場(chǎng)檢查，保監(jiān)會(huì)將開展險(xiǎn)資兩融業(yè)務(wù)檢查，銀監(jiān)會(huì)亦出臺(tái)新規(guī)加強(qiáng)監(jiān)管委托貸款，掐住了繞道進(jìn)入A股的重要資金源�？梢哉f(shuō)在微觀層面，監(jiān)管層“去杠桿化”的政策取向極為明顯，在這種情況下，宏觀層面貨幣政策放松初現(xiàn)不確定性對(duì)A股市場(chǎng)更是雪上加霜。
挑戰(zhàn) 貨幣政策左右為難
華泰證券表示，2月份A股的不確定性在于人民幣貶值壓力和市場(chǎng)降準(zhǔn)預(yù)期之間的矛盾，如果央行通過(guò)MLF、PSL等定向工具釋放流動(dòng)性，而非全面降準(zhǔn)，那么市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊平衡的背景下，股市仍是震蕩格局。
中信建投宏觀報(bào)告指出，2014年，隨著人民幣貶值和雙向波動(dòng)預(yù)期的確立，資本和金融項(xiàng)目特別是金融項(xiàng)目的逆差開始顯性化。資本和金融項(xiàng)目的逆差，與經(jīng)常項(xiàng)目的順差一起，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)放緩，個(gè)別季度甚至出現(xiàn)下降。新增外匯占款持續(xù)縮量，由此貨幣政策框架也面臨轉(zhuǎn)型，通過(guò)新的渠道提供基礎(chǔ)貨幣�？傮w而言，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來(lái)匯率、外匯和貨幣政策的一系列變化。
實(shí)際上，從今年以來(lái)央行的操作來(lái)看，其更多的是通過(guò)續(xù)作MLF（中期借貸便利）和逆回購(gòu)的方式來(lái)釋放流動(dòng)性。2月3日，央行在公開市場(chǎng)將進(jìn)行350億元7天期逆回購(gòu)操作、550億元28天期逆回購(gòu)操作，一共向市場(chǎng)投放900億流動(dòng)性。降息、降準(zhǔn)等“大招”并未出現(xiàn)。
溫彬表示，考慮到外匯占款趨勢(shì)性減少，從基礎(chǔ)貨幣補(bǔ)充的角度來(lái)看，降準(zhǔn)是必要的。但是由于去年底降息之后資本市場(chǎng)暴漲，央行至今對(duì)全面性的寬松政策持審慎態(tài)度。尤其是如果中國(guó)也加入到“貨幣戰(zhàn)”之中，加大寬松力度，將進(jìn)一步加大人民幣的貶值預(yù)期�！暗遣徽撌悄婊刭�(gòu)、MLF，甚至是之后將創(chuàng)新工具M(jìn)LF的周期拉長(zhǎng)到一年以上，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)缺口的問(wèn)題也無(wú)法解決�！彼f(shuō)。
華夏銀行發(fā)展研究部戰(zhàn)略室負(fù)責(zé)人楊馳則對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，在資本外流、人民幣貶值背景下，央行外匯占款增速放緩甚至減少，其實(shí)是為央行提高貨幣政策主動(dòng)性提供了良好條件。央行在負(fù)債端的操作會(huì)減少，逐步退出對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)。在資產(chǎn)端的操作會(huì)增加，更多地啟用定向調(diào)控工具，更主動(dòng)地調(diào)節(jié)流動(dòng)性。
