美聯(lián)儲(chǔ)近日如期宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從0.5%～0.75%調(diào)升至0.75%～1%。這也是時(shí)隔三個(gè)月后美聯(lián)儲(chǔ)再次加息。從加息后市場的反應(yīng)和解讀看，美聯(lián)儲(chǔ)此次加息并未如預(yù)期般的“鷹派”，以及荷蘭大選成功阻擊極右翼，這成為加息后短期內(nèi)美元下挫和產(chǎn)生波動(dòng)的重要原因。但從長期趨勢看，美元指數(shù)仍是向上的走勢。值得關(guān)注的是，美聯(lián)儲(chǔ)此次加息及對未來利率走勢的預(yù)測中并未納入對美國政府新刺激政策的考慮，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)加息仍存在較當(dāng)前預(yù)期進(jìn)一步加快的可能。

　　今年以來，隨著美國經(jīng)濟(jì)接近充分就業(yè)水平，經(jīng)濟(jì)增速向潛在增長水平靠攏，內(nèi)需推動(dòng)通脹回升。如果美國政府出臺(tái)大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃，將使美國經(jīng)濟(jì)存在過熱風(fēng)險(xiǎn)，由此可能推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加快升息步伐，但同時(shí)也將導(dǎo)致全球債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增大。

　　美國經(jīng)濟(jì)已接近充分就業(yè)水平

　　2016年美國經(jīng)濟(jì)增速顯著放緩。自2009年下半年結(jié)束衰退以來，美國經(jīng)濟(jì)保持了溫和復(fù)蘇的勢頭。同時(shí)，美國失業(yè)率在去年下半年降至5%以下后基本保持穩(wěn)定，今年2月份為4.7%，處于國際金融危機(jī)以來的低位。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)此次議息會(huì)議后公布的數(shù)據(jù)，被視為經(jīng)濟(jì)完全就業(yè)的中長期失業(yè)率預(yù)估為4.5%～5.0%，美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)測的長期失業(yè)率是4.9%。這說明，在經(jīng)歷了緩慢的經(jīng)濟(jì)回升之后，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)字表現(xiàn)為越來越接近充分就業(yè)水平。

　　具體表現(xiàn)在，首先，經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造就業(yè)的步伐正在放緩。盡管近兩個(gè)月美國新增非農(nóng)就業(yè)仍保持在月均20萬人以上，但整體上看，去年以來就業(yè)創(chuàng)造的步伐在放緩，過去12個(gè)月平均每月新增非農(nóng)就業(yè)18.5萬人，低于2012年以來月均19萬人的水平。勞動(dòng)參與率雖略有回升，但仍處于低位。不過，即便在經(jīng)濟(jì)較快增長的2005～2006年，美國月均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)也只是19.1萬。而且，現(xiàn)在美國還面臨人口老齡化的問題。美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)告顯示，勞動(dòng)參與率大約一半的降幅歸因于“嬰兒潮”一代進(jìn)入老年期。

　　從行業(yè)數(shù)據(jù)看，采礦業(yè)、制造業(yè)和服務(wù)業(yè)等多數(shù)行業(yè)新增就業(yè)已經(jīng)達(dá)到或超過危機(jī)前的水平。因此，放緩后的非農(nóng)就業(yè)增量仍屬較高水平，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行條件下已難以創(chuàng)造更多就業(yè)。此外，去年12月份離職率達(dá)到2.3%，恢復(fù)至危機(jī)前的水平；職位空缺率更升高至3.9%，為2000年以來的新高，也反映出美國就業(yè)市場勞動(dòng)力閑置的情況已有改觀。

　　其次，產(chǎn)出缺口加速收窄。經(jīng)濟(jì)達(dá)到充分就業(yè)水平意味著經(jīng)濟(jì)中的閑置資源得到有效利用，產(chǎn)出缺口得到修復(fù)。OECD數(shù)據(jù)顯示，美國產(chǎn)出缺口2017年將收窄至接近零的水平，2018年將回升到零之上。同時(shí)，據(jù)工業(yè)產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)，美國產(chǎn)成品制造業(yè)的產(chǎn)能利用率已基本接近危機(jī)前的水平，半成品制造雖略低于危機(jī)前水平，但也相對平穩(wěn)；未成品制造業(yè)利用率自2014年下半年因國際大宗商品價(jià)格暴跌直線下降，近期已隨價(jià)格反彈而有所回升，去年四季度達(dá)到78.05%。

　　再次，薪資和通脹面臨一定上漲壓力。根據(jù)非加速通貨膨脹失業(yè)率的定義，在經(jīng)濟(jì)達(dá)到充分就業(yè)后，勞動(dòng)力市場趨于飽和將體現(xiàn)為薪資上漲的壓力，進(jìn)而帶動(dòng)通脹加速提升。雖然從整體看美國私營部門平均時(shí)薪增速仍低于危機(jī)前水平，勞動(dòng)力成本指數(shù)的增長也十分緩慢，但從行業(yè)數(shù)據(jù)看，美國薪資已出現(xiàn)加速上漲：除采礦業(yè)增速放緩?fù)�，制造業(yè)行業(yè)工資增速明顯高于服務(wù)業(yè)增速；服務(wù)業(yè)中除信息業(yè)、金融業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)、教育和醫(yī)療服務(wù)業(yè)工資增速仍明顯低于危機(jī)前水平外，危機(jī)以來占據(jù)多數(shù)新增就業(yè)崗位的中低技能或低收入行業(yè)的工資已經(jīng)出現(xiàn)加速上漲跡象。以個(gè)人口徑統(tǒng)計(jì)薪資水平的亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)薪資指標(biāo)顯示，美國去年10月份的薪資增速已經(jīng)達(dá)到危機(jī)前的水平（4%左右）。同時(shí)，美國核心CPI自2015年11月起已連續(xù)16個(gè)月位于2%以上，醫(yī)療保健、娛樂、交通運(yùn)輸?shù)确��?wù)業(yè)相關(guān)的消費(fèi)價(jià)格呈現(xiàn)加速上漲態(tài)勢。

　　財(cái)政刺激政策有可能

　　推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)增長

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)達(dá)到充分就業(yè)狀態(tài)時(shí)，實(shí)際的GDP增長水平將接近或等于潛在產(chǎn)出增長率。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，當(dāng)前短期內(nèi)拖累美國經(jīng)濟(jì)的周期性因素逐步消退，但結(jié)構(gòu)性因素仍制約著美國經(jīng)濟(jì)潛在增長水平。

　　從長期看，勞動(dòng)生產(chǎn)率決定著美國經(jīng)濟(jì)增長潛力。2010年以來，美國勞動(dòng)生產(chǎn)率平均每年增幅不到0.5%，遠(yuǎn)低于2003年至2007年年均2.5%的增速。去年美國非農(nóng)業(yè)部門勞動(dòng)生產(chǎn)率同比僅增長0.2%。受勞動(dòng)生產(chǎn)率下滑和人口老齡化等因素影響，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)未來數(shù)年美國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率僅為1.6％～2.2％，美國國會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)計(jì)的潛在增長率為2%，遠(yuǎn)低于歷史平均水平。

　　隨著美國經(jīng)濟(jì)越接近充分就業(yè)水平，新增就業(yè)和GDP增速都將進(jìn)一步向長期趨勢水平靠攏。據(jù)計(jì)算，新增非農(nóng)就業(yè)每月僅需達(dá)到14.6萬人的平均水平，再過12個(gè)月美國經(jīng)濟(jì)就可以達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測的4.5%的充分就業(yè)下限�，F(xiàn)有政策下，美國經(jīng)濟(jì)增速將維持在2%附近，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的最新估計(jì)，今明兩年美國經(jīng)濟(jì)將增長2.1%；OECD預(yù)測2017年美國經(jīng)濟(jì)將增長2.3%。

　　美國經(jīng)濟(jì)如果要實(shí)現(xiàn)3.5%～4%的增速，需額外增長1.5～2個(gè)百分點(diǎn)，這需要大規(guī)模的財(cái)政政策刺激。從特朗普就任以來的施政情況看，在廢除奧巴馬醫(yī)改法案后，將推進(jìn)其大規(guī)模的減稅計(jì)劃。鑒于共和黨在參眾兩院占據(jù)多數(shù)席位，除目前爭議較大的邊境稅外，其大幅降低企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅的減稅方案落實(shí)的可能性很大。

　　根據(jù)稅收政策中心（tax policy center）測算，按照修正后的減稅計(jì)劃（主要是將最高聯(lián)邦企業(yè)稅率由35%降至15%；將聯(lián)邦個(gè)人收入所得稅率由七檔簡化為三檔，并將最高聯(lián)邦個(gè)人收入所得稅率由39.6%降至33%），由此帶動(dòng)的消費(fèi)者支出和企業(yè)投資擴(kuò)大將提升隨后兩年的GDP增速達(dá)1個(gè)百分點(diǎn)以上。如果美國政府能夠在今年出臺(tái)減稅方案，以2%的潛在GDP增速計(jì)算，2018～2020年期間美國GDP增速有可能達(dá)到3%左右，如果這期間疊加1萬億美元基建刺激，美國經(jīng)濟(jì)可能短期內(nèi)進(jìn)一步加速，超出潛在增長水平，并由此造成通脹上升的壓力。

　　要指出的是，目前美國政府債務(wù)已再度逼近債務(wù)上限，對于尋求開展大規(guī)�；�建和減稅計(jì)劃的美國政府來說，債務(wù)上限是落實(shí)其施政綱領(lǐng)的一大障礙，在上調(diào)債務(wù)上限以前必須先設(shè)法削減支出。美國政府已經(jīng)公布了首份財(cái)年預(yù)算，總規(guī)模達(dá)到1.1萬億美元，其中除了將國防開支增加540億美元，并相應(yīng)地削減美國國務(wù)院、環(huán)境保護(hù)局等非國防部門的開支外，預(yù)算并未包含基建及減稅計(jì)劃。因此，美國的大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃的細(xì)節(jié)最早可能要在今年年中才會(huì)公布，具體實(shí)施則可能要等到2017年下半年甚至2018年。

　　未來，影響美國政府大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃實(shí)施的因素，一是看美國債務(wù)上限調(diào)整情況，二是關(guān)注廢除奧巴馬醫(yī)改法案的進(jìn)展；三是關(guān)注基建和減稅計(jì)劃細(xì)節(jié)公布和落實(shí)情況，以及由此帶來的美國國內(nèi)消費(fèi)、投資、通脹數(shù)據(jù)的變化。

　　連續(xù)加息將增大全球債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

　　國際金融危機(jī)的爆發(fā)宣告了美國高負(fù)債、低儲(chǔ)蓄、高消費(fèi)增長模式的崩潰，私人部門由此陷入持續(xù)的“去杠桿化”進(jìn)程，表現(xiàn)為債務(wù)違約以及消費(fèi)抑制。隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及美聯(lián)儲(chǔ)超低利率的刺激，美國家庭部門自2013年后開始重新加杠桿，而且速度在加快。

　　紐約聯(lián)儲(chǔ)最新公布的季報(bào)顯示，截至2016年四季度，美國家庭總負(fù)債環(huán)比增長1.8%至12.58萬億美元，僅略低于2008年三季度的峰值（12.68萬億美元），較2013年二季度的低位增長了12.8%。2016年美國家庭負(fù)債總額上升了4600億美元，年增長幅度為十年來最大。同時(shí)，2016年四季度，得益于股市上漲和房地產(chǎn)市場回暖，美國家庭凈資產(chǎn)增長至92.8萬億美元，創(chuàng)歷史新高，家庭凈資產(chǎn)與可支配個(gè)人收入的比率達(dá)到6.5，表明美國家庭財(cái)富增長更多依靠資產(chǎn)價(jià)格上漲而非個(gè)人收入的增長。

　　從美國家庭的償債能力看，盡管當(dāng)前仍處于國際金融危機(jī)以來的低位，但未來隨著減稅政策刺激和資產(chǎn)價(jià)格短期走高的刺激，居民風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿增強(qiáng)將導(dǎo)致償債支出占可支配收入比重提高。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，美國家庭消費(fèi)貸款的償債率已經(jīng)自2013年開始逐步回升，而且一般領(lǐng)先于住房抵押貸款償債率4年左右的時(shí)間，去年四季度美國房屋抵押貸款已經(jīng)增長至2007年三季度以來的最高水平。因此，今后美國住房抵押貸款償債率可能開始回升，進(jìn)而帶動(dòng)家庭部門整體償債率再度上升。在債務(wù)增加及償債率上升的情況下，利率上行將加重償債負(fù)擔(dān)并引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格回調(diào)，可能導(dǎo)致償付能力危機(jī)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)過去幾輪持續(xù)的加息都導(dǎo)致全球爆發(fā)了不同程度的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，如1982年的拉美債務(wù)危機(jī)、1990年的日本泡沫破滅、1997年的亞洲金融危機(jī)、2000年的美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以及2007年的美國次貸危機(jī)，其特點(diǎn)是高杠桿、負(fù)債率的條件下，持續(xù)加息帶來的償付成本增加和發(fā)展中國家本幣貶值所導(dǎo)致的債務(wù)償付能力危機(jī)。需密切關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)走勢及美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏，防范由此引發(fā)的外部風(fēng)險(xiǎn)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能造成的沖擊。