事件描述我們于近日調(diào)研了柳工(15.72,1.43,10.01%,吧)，與公司管理層進行了交流，并參觀了公司的生產(chǎn)廠房。 
　　事件評論第一，主導產(chǎn)品需求增速放緩，但將保持相對穩(wěn)定從公司主營業(yè)務(wù)收入及利潤構(gòu)成來看，裝載機業(yè)務(wù)成為公司最重要的收入及利潤來源。
　　從2008年1-7月份的銷量來看，裝載機的銷量增速經(jīng)歷了5月份的低估之后，出現(xiàn)了連續(xù)兩個月的反彈。綜合四類土石方工程機械的銷量增速來看，在國家實施了宏觀調(diào)控政策之后，四類產(chǎn)品銷量增速均出現(xiàn)了放緩的跡象，但其中受影響程度最大的是中型挖掘機，小型挖掘機和裝載機的銷量增速在近兩個月出現(xiàn)了反彈，而推土機的銷量增速自3月份下滑以來維持在20%左右。
　　對于裝載機下半年的市場需求，我們預計將保持相對穩(wěn)定的格局，預計全年增速將維持15%以上，主要原因在于：
　　1）從裝載機客戶的下游需求構(gòu)成來看，包括：采礦、公路及基礎(chǔ)設(shè)施、冶金、交通物流及設(shè)備維護等，下游需求較為分散，從2004年宏觀調(diào)控已經(jīng)來看，僅僅只有三類細分產(chǎn)品的銷量增速保持正增長，而裝載機正是其中之一，廣泛的下游需求可確保裝載機受單一行業(yè)需求下滑的影響較小，即使國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，但我們預計裝載機的市場需求相對其他周期性較強的工程機械類產(chǎn)品將保持相對穩(wěn)定；
　　2）從今年上半年國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速來看，房地產(chǎn)行業(yè)在國家實施宏觀調(diào)控政策之后，新開工面積增速持續(xù)回落，但公司的下游需求中，房地產(chǎn)行業(yè)占比較小，因此對公司的影響也較小。
　　從裝載機下游行業(yè)的固定投資增速來看，采礦、鐵路及水利公共設(shè)施等行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速依然維持在高位，而交通物流及道路建設(shè)投資增速也得到逐步復蘇，綜合來看，上述行業(yè)對裝載機的需求在下半年將保持穩(wěn)定。
　　第二，鋼價下跌有望帶來盈利能力的回升半年報顯示，公司鏟運機械毛利率同比回落1.7個百分點，路面機械及其他機械毛利率同比回落4.12個百分點，根據(jù)我們對公司各類產(chǎn)品銷售毛利率的拆解，裝載機、挖掘機、路面機械及其他機械毛利率同比回落1.52、2.71、1.72及5.23個百分點。
　　根據(jù)我們在調(diào)研中了解到的信息來看，公司在今年1月、3月、4月及7月份對裝載機產(chǎn)品進行了提價，合計提價幅度約在8-10%，從公司主導產(chǎn)品成本構(gòu)成來看，原材料成本占比約為15-20%，外協(xié)及外購件占比約為50-55%左右，人工成本占比約為10%，折舊費及相關(guān)費用占比約為15%左右，盡管對主導產(chǎn)品進行了連續(xù)提價，但由于原材料及外協(xié)成本的占比較大（外泄方面可能承擔50%的漲價幅度），因此導致公司主導產(chǎn)品盈利能力出現(xiàn)回落。
　　考慮到近期鋼價出現(xiàn)回落，成本壓力的放緩將有望使得公司綜合盈利能力出現(xiàn)環(huán)比上升的趨勢，而根據(jù)溝通得到的信息來看，裝載機的生產(chǎn)周期約為10天左右，而公司的鋼材采購周期越位1個月至2個月之間，一旦鋼價在9-10月份維持下跌的趨勢，我們預計公司盈利能力將出現(xiàn)復蘇。
　　第三，公司長期發(fā)展戰(zhàn)略：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化從我們調(diào)研得到的信息及公司近年來的發(fā)展路徑來看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化將成為公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略，公司已擴展的行業(yè)包括：裝載機、挖掘機、叉車及起重機等。
　　挖掘機：挖掘機的發(fā)展前景光明，目前國內(nèi)市場外資品牌市場占有率超過85%，未來新增需求及替代需求空間廣闊，公司已進入挖掘機領(lǐng)域多年，隨著產(chǎn)能的持續(xù)擴張，未來占銷售收入比重有望達到15-20%；叉車：叉車行業(yè)競爭較為積累，目前國內(nèi)有多家工程機械企業(yè)均有意進軍叉車領(lǐng)域，我們認為公司進軍叉車領(lǐng)域?qū)⒛芊窒砦锪餮b備行業(yè)的成長，但同時將面臨行業(yè)處于過度競爭的風險，我們認為公司在叉車領(lǐng)域的發(fā)展仍然有待觀察，公司在柳州的生產(chǎn)基地將在今年9月份投產(chǎn)，結(jié)合上海叉車廠產(chǎn)能合計有望達到3000臺，預計未來叉車業(yè)務(wù)銷售收入占比將達到10%左右；工程起重機：公司在收購安徽蚌埠市振沖安利工程機械有限公司之后，正式獲得工程起重機“生產(chǎn)牌照”，安徽柳工在吸收了安徽蚌埠生產(chǎn)技術(shù)的同時，結(jié)合了柳工在銷售及管理方面的優(yōu)勢，從2008年1-7月份銷售數(shù)據(jù)來看，安徽柳工起重機排名汽車起重機行業(yè)第四，未來發(fā)展前景看好，根據(jù)公司的規(guī)劃，未來銷售收入占比約為10%左右。
　　第四，行業(yè)價格戰(zhàn)成為隱憂、關(guān)注卡特皮勒的國內(nèi)擴張裝載機行業(yè)的競爭較為激烈，目前呈現(xiàn)出廈工、柳工、龍工及臨工四雄爭霸的格局，上述四家企業(yè)合計占據(jù)了60%的市場份額，由于行業(yè)進入壁壘較低以及市場需求旺盛，裝載機行業(yè)目前正經(jīng)歷著產(chǎn)能大幅擴張之后的供大于求的格局，而激烈的行業(yè)競爭導致企業(yè)之間形成了惡性的價格競爭，價格戰(zhàn)從2000年延續(xù)至2006年，從柳工及廈工裝載機業(yè)務(wù)銷售毛利率同樣可以看出這一點，柳工及廈工裝載機銷售毛利率自2001年延續(xù)了下跌的趨勢，直至2006年才所有緩和。
　　目前市場擔憂的是一旦下半年市場需求回落，行業(yè)內(nèi)是否有可能延續(xù)價格戰(zhàn)，根據(jù)和公司的溝通，我們了解到以下信息：
　　1）行業(yè)價格戰(zhàn)的策略在2005年已經(jīng)無法延續(xù)，企業(yè)盈利水平出現(xiàn)大幅回落，這一點在柳工及廈工裝載機銷售毛利率上可以得到體現(xiàn)；
　　2）行業(yè)的價格戰(zhàn)之后，盡管行業(yè)盈利水平較低，但各企業(yè)之間難以達成一致提價的意向，而2007-2008年國內(nèi)鋼材價格的大幅上漲使得行業(yè)盈利水平雪上加霜，在成本的壓力之下，企業(yè)之間形成了一致提價的默契，在目前的成本壓力之下，企業(yè)之間進行價格戰(zhàn)的可能性較小。
　　我們認為，即時下半年鋼價出現(xiàn)回落、行業(yè)價格戰(zhàn)繼續(xù)，柳工裝載機業(yè)務(wù)的毛利率仍有提升的空間，主要原因如下：
　　1）
　　裝載機業(yè)務(wù)作為周期性較弱的產(chǎn)品，其市場需求在下半年仍有望保持15%以上的增速，在市場需求相對穩(wěn)定背景下，行業(yè)價格戰(zhàn)的空間有限，從而對企業(yè)的影響相對較小，同時考慮到之前各企業(yè)受價格戰(zhàn)的影響較大，因此我們預計裝載機價格下行的空間不大；
　　2）從柳工裝載機業(yè)務(wù)的歷史毛利率來看，最低點出現(xiàn)在需求、成本及價格戰(zhàn)最為惡劣的2005年，裝載機業(yè)務(wù)的銷售毛利率約為17.03%，而2008年中期的這一數(shù)據(jù)約為17.4%，已經(jīng)接近前期低點，同時考慮到上半年公司毛利率下滑的主要原因在于成本的大幅上升，因此，我們預計下半年鋼價回落將有望帶來公司盈利水平的復蘇。
　　除了行業(yè)價格戰(zhàn)因素之外，我們還需關(guān)注跨國企業(yè)在國內(nèi)市場的擴張，特別是卡特皮勒全面收購山工將使得國內(nèi)裝載機市場的競爭格局可能出現(xiàn)“五足鼎立”的格局，但從卡特皮勒的收購到最后的產(chǎn)能擴張，大約還有2-3年的時間，國內(nèi)裝載機企業(yè)仍有足夠的時間來修練內(nèi)功。
　　第五，給予“謹慎推薦”的投資評級，關(guān)注鋼價回落帶來盈利水平的復蘇公司的鋼材采購周期大約為1-2個月，因此9-10月份鋼價趨勢性回落有望帶來企業(yè)盈利水平在四季度的復蘇，我們預測公司2008-2010年的EPS分別為1.35、1.55及2.26元，給予公司“謹慎推薦”的投資評級。