2月18日，中國總體上結束了外匯短缺的局面。截止2008年12月末，國家外匯儲備余額為1.95萬億美元，比2001年底增長8.2倍。
編者按：
國際金融危機愈演愈烈，兩萬億美元的外匯儲備究竟應當如何投資管理，成為國人矚目的焦點。外儲可以內用嗎？應該繼續增持美國國債嗎？應該“民間化”嗎？新華社世界問題研究中心研究員孫時聯就此作系統分析梳理，本報特刊全文，以饗讀者。
投資不宜過快泛化
一段時間以來，尤其是美國新任國務卿希拉里·克林頓到訪中國之后，國內各界圍繞如何使用近兩萬億美元巨額外匯儲備的紛爭和探討一直沒有停止，其中不乏正確的觀點和有益的建議。比如，外匯儲備應支持中國中長期發展的資源需求和產業與技術升級；資助中國企業參與海外直接投資，或兼并收購國外資源類、銷售渠道類、消費品牌類企業；擇機購買黃金等。 
以上諸多建議不僅包括了對外投資，也包括了對外貿易。如果是在正常時期，這些建議是能夠做到或可局部試點，輔之推行，或可從長計議，再做實施。但在目前國際金融危機背景下，中國外匯儲備的投資方向尚不宜過快地泛化。
“外儲內用”：
既不可行，也無實際意義
中國外匯儲備的大部分是由代表中國中央銀行的中國人民銀行通過發行人民幣從出口企業手中購買而來，它真正的屬性是：從國際收支賬戶上看，它屬于資產；但從央行的資產負債表上看，它卻屬于負債。這一屬性決定，它有別于其他財政資金，也不再是一種凈資產，政府和國民均因此對其沒有所有權。也就是說，它不僅不能再分配給國民使用，政府本身也不能再對其無償使用。如果無償提取并在國內使用，就意味著央行重復發放貨幣，由此引發的通貨膨脹風險顯而易見。要想正常使用這筆外匯儲備，只能通過政府、企業、乃至居民向中央銀行進行再購買，到境外去消費。但是，當這種購買行為發生時，伴隨著中央銀行外匯儲備的流出，則是人民幣向央行的再回籠。因此，這種發生在本幣和外幣之間的交易活動，雖然沒有增加國內市場上的貨幣供應總量，但卻改變了政府、企業和居民的支出結構，即減少對國內產品的購買，增加對進口產品的購買。
由此可見，僅僅依靠鼓勵用匯這一簡單的政策以刺激國內經濟的需求或消費，既不具備可行性，也無實際意義。
海外抄底：可操作性值得商榷
對中國外匯儲備如何投資的眾多建議中，去海外抄底的提議人所共知。但是，當前去海外抄底，由誰去抄、什么時候去抄、去抄什么，其可操作性都值得商榷。
第一，由誰去抄，也即投資主體是誰。很明顯，無論是讓政府，還是由央行直接去海外投資，它們誰都不可能弄得清楚，也不可能要求它們知道，世界上有哪些國家、哪些公司、哪些金融機構值得去購買，貿然行動，不僅風險大，還會因為不符合政府和央行的崗位職責，在世界上引起政治麻煩。對一國中央銀行來說，其管理外匯儲備始終遵循的原則是安全性、流動性，其次才是收益性。那么，如果讓國有企業、國有銀行或民營企業等去抄底，可以肯定，即使他們抄底成功，現階段對如何管理海外資產，以上主體均不同程度地存在能力不足的問題。
第二，什么時候去抄。目前金融危機尚深不見底，連美國總統奧巴馬都說不清底在何處。以股神巴菲特為例，根據3月1日美國證券交易委員會(SEC)披露的資料顯示，他旗下的伯克希爾·哈撒韋公司去年對美國上市公司的抄底投資，同年第四季度便受到嚴重折損，公司總資產從2008年9月末的698.9億美元，縮水26%至2008年末的518.7億美元。
第三，去抄什么。以石油為例，即使不考慮國際商品期貨的市場風險，那么，我國政府對石油的儲存能力到底有多大，民間收存戰略儲備的場所準備好了嗎？再說，儲存石油本身也是需要很高成本的。而如果此時去抄實業，以美國汽車業為例，其工人年薪高達10萬—15萬美元、連美國自己都養活不了的企業，中國企業能養活它們嗎？如果去抄金融機構，其危險性就更大，眼下，連美國的花旗、摩根大通這種世界級、國際型的大銀行都因資不抵債而有可能不得不被國有化，要想準確抄底國外金融機構，如何對其資產的優劣進行評估無疑是眼下的世界性難題。一個更大的難題是，以上行為的國際反應將很難不是負面的。
不過，值得一提的是，雖然目前從事海外交易風險巨大，但從長遠考慮，中國政府多元化管理外匯儲備的戰略思路正不斷清晰，就海外投資而言，自中國投資有限責任公司成立以來，海外投資的“中國隊”已陣容齊整：由財政部、中國人民銀行、象征中國主權財富基金的中國投資有限責任公司、中國的政策性銀行、國有商業銀行、國有企業、民營企業等組成的藍海旗艦，實際上已經起錨。
企業境外投資：失敗多于成功，教訓有史可鑒
有建議認為，可由財政部發行特種債券，將外匯從外管局轉到財政部，再由財政部組織機構或委托企業抓緊時機投資或購買美國、歐洲、非洲、拉美的資源或資源性實業。
如果是正常時期，在外匯儲備的規模過于巨大時，把一部分儲備投資于海外能源、礦山和制造業確實可以積極穩妥地進行，實際上，中國各相關部門也一直在不斷地探索和推進此事。但在眼下的特殊時期，對此大動手腳，其中風險不得不防。很可能的風險大致有二：第一，買發達國家的企業幾乎均無法全身而退，當年日本在美國失敗的教訓不應被忘記：上世紀八九十年代，日本在美國投資地產及企業，最終退出時損失極其慘重。中國不但要避免重走日本的老路，更要避免背負乘人之危之嫌；第二，如果購買第三世界資源性企業或投資當地的資源，則不僅會因為受到當地不穩定的政治和經濟形勢影響而加大成本，而且若過于放手，還會在世界范圍內遭致“新殖民主義”的嫌疑。
購買物資或金融產品：不是國際炒家或美國的對手
眼下，諸如石油、黃金等戰略性物質，除了其自身的能源和貴金屬的屬性外，這些產品早已成為金融產品，金融衍生品，甚至地緣政治產品。
短短1年時間，國際間的美元、歐元現金比本次金融危機前增加了3-4倍，但可供投資的石油期貨、大宗商品期貨卻由于危機而大幅縮水。自去年9月起，全球虛擬經濟活動已幾近全部停止，原因是沒有一種金融資產能夠讓人信得過。在這種情況下，一旦中國增持此類產品成為定局，石油、黃金等期貨投機將先于中國將石油、黃金價格抬高，其他資源也是一樣。
“中國賣什么，什么就跌”的現象會使得中國在出售外匯資產，為購買行為籌集現金時遭受第一筆重大損失，以及存量資產縮水的第二筆重大損失；然后，“中國買什么，什么就漲”會使得中國在買以上產品時再遭受第三筆損失，此外，還有第四筆：政治損失。
以黃金為例，國際上歷次金融危機中，各國都會出現呼吁本國政府購買黃金保值增值的聲音，但事實證明，持有黃金的總體收益率均低于持有現金。這主要是因為經濟虛擬化之后，黃金價格實際上是以黃金期貨價格為主導，而黃金期貨市場又以投機力量為主導。據悉，美國的高盛、摩根大通等都是黃金期貨市場的主要做市商，中國并沒有這一市場的定價權。最近一個時期以來，黃金期貨市場的價格從600美元/盎司到1100美元/盎司，然后跌回600多美元/盎司，日前又到995美元/盎司，隨即重上1000美元/盎司。這充分表明，黃金價格的虛擬化程度已經很高。在這種情況下，中國拿外匯儲備跟著美國去做虛擬經濟的游戲，不管是買黃金、買股票還是買債券等尋求投資或投機收益的活動，最后肯定都不是美國的對手。
這里還有一點值得注意，目前，美國華爾街最著急的就是自金融危機爆發以來已經沒有人再“陪我玩”。在虛擬經濟領域，由美國制定游戲規則，走進它設定的框架下做游戲幾乎沒有贏家。以日本為例，其野村證券去年收購北美雷曼，最近便曝出巨虧。
不過，關于增加中國國際儲備中的黃金儲備問題，如下想法值得酌情考慮，將中國國內現有的近300噸/年的黃金產量盡可能作為對我國國際儲備的補充，而中國的工業和居民對黃金的消費可考慮盡量從進口中得到。建議相關部門，從今年起，在給定的價格目標區間之內可考慮持續購入中國自產黃金。
較佳選擇：穩步增持美國國債
現實困境 在“壞”與“更壞”之間
中國的外儲投資似仍應以不變應萬變，就購買金融產品而言，穩步增持美國國債仍不失為當前較為穩妥的尚佳選擇。這樣做還能夠增強中國與美國進行金融談判中的話語權，也能對美國救市措施中的融資活動構成現實威脅
可以肯定的是，無論美國政府如何救市，美國金融危機都不會很快好轉，在美國虛擬經濟“消腫”的過程中，將不斷伴隨美國銀行及非銀行金融機構的陸續倒閉，這是虛擬經濟的特殊性和規律性所致，布什政府改變不了，奧巴馬政府同樣也改變不了。 
美國今天的救市措施無疑會損害美元的購買力。然而，美元能否被其他國家繼續選作儲備和結算貨幣，則取決于人們對歐元、英鎊或日元等其他國際儲備貨幣的信心。
雖然目前國際貨幣體系動蕩不安，但各國均無法在近期內改變以美元為主導的國際貨幣格局。盡管各國避險情緒越來越高，但就選擇國際儲備貨幣和金融產品而言，卻只能在“壞”與“更壞”之間做選擇。繼續增持美元及美元資產的風險固然存在，但持有或增持非美元資產的風險顯然更大。也就是說，只要目前這種國際分工與國際貿易格局在此次金融風暴中經過修補能夠得以維持，美元的國際地位便有可能至少在未來一段時間內仍呈強勢。基于此，中國的外匯儲備投資似仍應以不變應萬變，就購買金融產品而言，穩步增持美國國債仍不失為當前較為穩妥的尚佳選擇。而且這樣做還能夠增強中國與美國進行金融談判中的話語權，也能夠對美國眼下救市措施中的融資活動構成現實威脅。
此外，中國也不宜輕易改變外儲投向，因為這將有可能導致中國與歐美間產生沖突。長期以來，中國的外匯儲備無論是在幣種，還是在品種的分配上，均已實現多元化，它包括美元、歐元、日元、英鎊、瑞士法郎等不同幣種的現金，但主要以美國和歐洲的各種債券等金融資產形式存在，現金占比較小。因此，只要動用外匯儲備就必須首先將現有外匯資產在國際市場上變現。可以想象，在當前國際金融危機不斷蔓延、甚至進一步惡化的形勢下，即使中國出售10%的外匯資產，都將會引起整個世界金融市場的巨大恐慌，這是其一；其二，用美元或歐元資產變現也會引起這些資產價格的大幅度下跌，使中國遭受存量資產價值縮水的直接損失；第三，更大的損失還在于這一行為將嚴重損害中國的形象，導致中國與世界其他國家，尤其是與美歐之間產生沖突。
投資現狀 較為靈活、基本正確
中國外匯儲備對金融產品的投資策略是具有風險防范意識，并較為靈活、基本正確的，其表現是：對美元資產的投資，已從機構債逐步轉向國家債；對美國國債的投資已從長期債轉為短期債
多年來，中國外匯儲備投資所堅持的原則首先是安全性，然后才是流動性和收益性。在此原則下，中國外匯儲備經營一直有一套十分嚴格的決策機制和內控制度。回頭審視，這一制度的執行情況效果良好，即使是在去年國內外金融市場大幅波動的情況下，中國外匯儲備整體經營并沒有出現太大的問題。
統計數據顯示，在中國的外匯儲備中，美國國債占比情況如下：2002年達41%，2007年回落至31%，2008年又升至36%。同年，中國超過日本成為美國國債的最大持有國。
根據美國財政部最新數據，截至2008年年底，中國持有美國國債6962億美元，與2007年底相比增加了2186億美元。統計數據還顯示，2008年中國增持美國國債主要發生在當年下半年，去年7月至12月，中國增持美國國債的金額高達1920億美元，占全年凈買入額的88%。
中國近期不斷地增持美國國債與2008年下半年美國國債市場的火爆行情有關。隨著國際金融危機的深化，國際機構投資者去杠桿化進程進一步加快，日元與美元套利交易也漸趨終結，更多資金避險意愿強烈。較其他金融產品相比，美國國債顯然更具安全性。
國際資金大量流入美國國債市場，顯著壓低了美國國債的收益率，目前，美國3個月國債收益率降至接近于零的水平，而10年期國債收益率跌至2.8%。因此，中國在此期間購買美國國債至少在短期內可獲得可觀的賬面收益。
另外，有關統計資料還顯示，盡管近期中國的外匯儲備投資在總體上仍不斷增持美國國債，但從具體資產分布情況看，2008年下半年以來，購買策略已發生如下明顯變化：第一，長期國債的凈購買規模在去年第四季度出現明顯下降：2008年第二季度至第四季度，中國對美國長期國債的凈買入額分別為242億、361億、42億美元；第二，短期國債凈購買規模在第四季度明顯擴大：2008年第二季度至第四季度，中國對美國短期國債的凈買入額分別為-110億、470億、1050億美元；第三，在美國兩房危機爆發之后，中國從2008年第三季度開始大幅減持美國長期機構債：2008年第二季度至第四季度，中國對美國長期機構債的凈買入額分別為363億、-184億、-104億美元；第四，中國對美國長期公司債與美國股票的購買額，在2008年第三季度顯著下降，但在2008年第四季度有所反彈。2008年第二季度至第四季度，中國對美國長期公司債的凈買入額分別為200億、-18億、32億美元，對美國股票的凈買入額分別為-3億、-7億與3億美元。
由此可見，中國外匯儲備對金融產品的投資策略是具有風險防范意識，并較為靈活、基本正確的，其表現是：對美元資產的投資，已從機構債逐步轉向國家債；對美國國債的投資已從長期債轉為短期債。
未來路徑 以是否增持國債為砝碼增強對美話語權
穩步增持以美國國債為主的美元資產這一主張基于如下4個基本判斷。第一，短期內美元主導國際貨幣體系的格局不會改變；第二，一超多強的國際政治格局尚不會改變；第三，經濟全球化趨勢不會改變；第四，中國經濟發展的戰略機遇期、黃金發展期的國內現實基礎及國際經濟環境沒有改變
在本次國際金融危機中，中國對美國之所以具有較強的話語權，與擁有的近兩萬億美元外匯儲備中，包含巨額美國國債密不可分。
次貸危機爆發至今，增發國債已經成為美國政府的主要融資方式之一。這種融資方式不但使美國國債的凈發行額從2007年的5490億美元，猛增至2008年的1.47萬億美元，還使得2008財年的美國政府財政赤字增至創紀錄的4550億美元。進入2009財年，美國財政赤字進一步惡化，僅第一季度就超過去年全財年，達到4852億美元。根據奧巴馬政府最新提出的2010年預算草案，2009財年美國政府財政赤字將達到1.75萬億美元。據此，市場預期，2009年，美國政府可能需要舉債2萬億美元。
一般情況下，美國政府可以通過如下3種途徑為財政支出融資：增稅、增發國債和印制鈔票。但是，由于其經濟已經陷入衰退，美國政府暫無增加稅收的可能，發債仍將成為其主要融資渠道之一。截至2008年底，美國的未清償國債余額已達10.7萬億美元，包括中國在內的外國政府已經購買了1.8萬億美元的美國國債，其他國家對再購買美國國債已幾近無力。
截至目前，中國持有的美國國債大約為美國可流通國債總量的25%。從某種意義上而言，這一占比越高，中國對美國融資渠道的控制力就越強，對美國經濟的威懾力也就越大。換句話說，如何采用美國前財長薩默斯所謂的中美“金融恐怖均衡”理論，讓美國成為中國的“人質”，或者至少互為“人質”，在很大程度上取決于中國手中持有的美國國債總量。據英國巴克萊銀行資本公司計算，美國境外市場每減持360億美元美國國債，將推高美國國債利率0.05個百分點。在美國，其國債利率相當于基礎或者說基準利率，國債利率的提高，將推高整個利率市場的水平，從而意味著資金成本的提高，并由此引發信貸緊縮，加劇經濟蕭條。
目前，美國10年期國債利率為2.8%，據推算，假定中國拋售500億美元的美國國債，加之由此引發全球后續拋售資金的跟進，美國國債長期利率會毫無疑問地漲到5%的歷史高位。
拋售不但會立即加劇美國金融市場利率的上升，切斷美國政府的融資渠道，還會導致境外對美元和美元資產的拋售狂潮，從而引發美元危機。對美國政府而言，這無疑是致命的，這就是威懾力。所以才有了前一段時間傳言“蓋特納說中國操縱人民幣匯率，中國將以拋售美國國債回擊”時，美國有關方面寢食難安之說。
在國際金融危機進一步蔓延、全球經濟持續下滑背景下，穩步增持以美國國債為主的美元資產這一主張基于如下4個基本判斷。第一，短期內美元主導國際貨幣體系的格局不會改變；第二，一超多強的國際政治格局尚不會改變；第三，經濟全球化趨勢不會改變；第四，中國經濟發展的戰略機遇期、黃金發展期的國內現實基礎及國際經濟環境沒有改變。
作為美國國債的主要購買國和投資大戶，中國可以將是否增持、甚至減持美國國債作為與美國討價還價的政治或經濟砝碼。比如，在與美國談判中，或在即將召開的G20會議上，中國可以對美國提出如下要求：在從中國獲取救市資金時，應以出售適當比例的黃金，替代全額發售國債；美聯儲應適當提高售金協議的上限；美國政府必須對美國國債的市場價值提供擔保，或與其通貨膨脹指數掛鉤等。(新華社世界問題研究中心研究員 孫時聯)